金V頭條
錢從哪來?如何影響經濟和資產價格?

   任澤平,方思元,甘源,劉宸

文 恒大研究院 任澤平 方思元 甘源 劉宸楊薛融對本文亦有貢獻導讀貨幣政策工具是源頭,貨幣政策傳導機制是渠道,貨幣及信用創造的結果最終影響實體經濟變量,調節實體經濟運行。此前我們在“寬貨幣到寬信用”系列研究中,主要探究了第二層,即五大貨幣政策傳導機制的效果,而第三層的貨幣與信用創造如何影響實體經濟變量,與實體經濟變量的關系又出現了怎樣的變化?本系列報告旨在通過三篇報告,分別闡述貨幣創造的基礎理論、國際經驗和中國實踐,以期全面梳理貨幣創造的周期性問題。本篇為系列報告第一篇。摘要貨幣創造從商品貨幣時代逐步發展到信用貨幣時代,總結學界對于貨幣創造的理論研究,可以將信用貨幣時代下的貨幣創造分為三個層次:第一層是央行的基礎貨幣創造,是貨幣及信用創造的源頭,央行通過貨幣政策工具調節基礎貨幣,實現對于廣義貨幣創造的調控,主要制約因素取決于央行貨幣政策操作的最終目標。第二層是商業銀行的廣義貨幣創造。在信用貨幣制度下,廣義貨幣的創造主要取決于商業銀行,商業銀行通過各類貸款、證券凈投資等方式派生貨幣,每進行一筆融資,即“憑空”創造出一筆貨幣。商業銀行的貨幣創造有以下制約因素:一是外部監管,主要指流動性和資本的監管約束;二是內部約束,主要指信貸需求和盈利要求。此外,外匯占款、政府支出及其他項目,也構成廣義貨幣的組成部分。第三層是金融機構和實體經濟的信用創造。社會的信用創造活動主要有兩部分構成,包括貨幣創造實現的信用創造,以及貨幣轉移實現的信用創造,前者主要指銀行融資,與貨幣創造是一一對應的關系,后者包括非銀金融機構融資,以及民間融資。一國的金融結構決定了其信用創造的主要方式,金融監管也對金融機構和實體經濟的信用創造行為有重要影響。貨幣與信用創造如何影響實體經濟變量?我們以中美兩國為例,通過建立線性回歸方程,將貨幣和信用作為自變量,對實體經濟變量中的通脹以及資產價格進行預測,得出以下結論:從通脹角度來看,(1)貨幣對通脹的預測能力高于信用對通脹的預測能力,貨幣數量論MV=PT是其理論基礎;(2)貨幣量對于通脹的預測能力逐步減弱,中美兩國各口徑的貨幣量與通脹的相關性明顯降低。從資產價格角度來看,(1)信用對資產價格的預測能力高于貨幣對資產價格的預測能力,與金融周期的基本理論相一致;(2)信用創造對實體經濟的影響力日益提升,對于衡量經濟周期變化、政策制定以及宏觀調控的意義逐步領先于貨幣創造。基于以上實證,我們得出三方面結論。(1)結構性通脹將是未來通脹的主要表現形式,經濟金融全球化對通貨膨脹的生成機理產生了明顯影響,供給彈性顯著提升,在當前的經濟環境下,出現全面通脹的可能性較低,更多則是以結構性通脹的形式表現出來,這是貨幣對一般消費品通脹的預測能力下降的根本原因。(2)全球金融創新及自由化步伐加快,造成了兩方面結果,一是傳統貨幣口徑難以涵蓋真實貨幣量信息,貨幣量對于實體經濟變量的預測能力下降,二是信用創造的表現形式多樣化,而主要國家在金融危機前,對于信用創造的關注度不足,金融監管缺失,造成系統性風險快速提升。(3)由于信用創造更側重于供給與需求相互作用的結果,一國信用創造流向的變化最終根植于實體經濟導向,經濟的結構性改革在當前的經濟環境下重要性日益凸顯。基于以上結論,我們將在本系列報告的第二篇通過分析兩個國際案例,來看他們的貨幣創造與信用創造給實體經濟發展帶來了怎樣的變化?各國采取了怎樣的貨幣政策操作與金融監管方式?成功還是失敗?以此在第三篇中,對我國當下的貨幣創造與信用創造進行分析,并對貨幣政策及金融監管提出建議。風險提示:經濟金融周期下行,貨幣政策框架轉型不及預期。正文1 貨幣創造的理論:從商品貨幣到信用貨幣1.1 商品貨幣時代:古典學派的貨幣創造理論在凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》問世之前,以亞當斯密為首的古典經濟學和以馬歇爾為首的新古典經濟學始終居于統治地位。古典學派崇尚貨幣與經濟的“二分法”,認為貨幣僅是商品交易的媒介,商品供求和貨幣收支恒等。因此古典學派的貨幣創造理論強調:貨幣創造完全是外生的,即由黃金存量、開采數量等客觀因素決定貨幣供應量,即使銀行券的發行也取決于掛鉤的黃金數量。1.2 現代貨幣創造理論雛形:菲利普斯的貨幣乘數論進入信用貨幣時代,貨幣供給量和黃金數量逐漸脫鉤,形成了“中央銀行-商業銀行”的貨幣創造體系,貨幣供給量(M)取決于基礎貨幣(B)和貨幣乘數(m),即M=B×m。菲利普斯假設,銀行不持有超額準備金,公眾也不持有現金,僅持有存款,一旦銀行準備金增加就會增加貸款從而創造存款,因此△存款=△準備金×(1/法定存款準備金)。菲利普斯的貨幣乘數論僅對貨幣創造過程作簡單和機械的描述,認為貨幣供給量是貨幣當局完全控制的外生變量,未考慮公眾、商業銀行和經濟活動對貨幣創造的影響。不過菲利普斯理論在很長時間內占據貨幣銀行學統治地位,凱恩斯也認為中央銀行能自主控制貨幣供應量,并依此對經濟進行干預。1.3 貨幣學派的貨幣創造理論:弗里德曼-施瓦茲-卡甘分析此后貨幣創造理論向兩個分支發展,其中一個方向將公眾和銀行行為納入貨幣乘數論,形成了貨幣學派。貨幣學派以弗里德曼-施瓦茲模型和卡甘模型最為著名,兩個模型對貨幣乘數(m)的分析都考慮到了銀行的準備金率和公眾的現金比率,后兩者與基礎貨幣成為決定貨幣供給量的三要素。其中,卡甘對1875-1955年美國貨幣存量變化率來源進行實證分析,得出以下結論:貨幣的創造是外生的,貨幣供給主要取決于貨幣當局的貨幣投放量。需要注意的是,盡管貨幣學派和凱恩斯主義均認為貨幣創造是外生的,但是貨幣學派以對抗凱恩斯革命面目出現,其主張實行“單一規則”來穩定貨幣供應量,以解決二戰后英美國家長期推行凱恩斯主義所產生的持續的通貨膨脹。1.4 貨幣創造理論的“新觀點”:內生貨幣供應論貨幣創造理論的另一個分支方向是“新觀點”。20世紀50年代以后,歐美國家貨幣金融迅猛發展,多元化金融機構和金融創新不斷涌現,基礎貨幣-貨幣乘數分析被部分經濟學家認為脫離實際,因此催生出了完全脫離經典貨幣乘數的“新觀點”。對“新觀點”作出貢獻的主要是《拉德克里夫報告》和托賓等經濟學家。“新觀點”主要拓展了貨幣邊界,認為對經濟有影響的不僅是狹義貨幣,而是銀行和非銀金融機構所創造的所有短期流動性資產。因此貨幣供給量是一個內生變量,由貨幣當局、金融機構、企業與公眾所共同決定,貨幣當局無法通過控制貨幣來控制經濟。基礎貨幣-貨幣乘數分析始終是貨幣創造的主流理論,中央銀行的貨幣政策是貨幣供應量最重要的影響因素。不過中央銀行對貨幣總量的控制能力是有限而非無限的,在經濟衰退時,企業較弱的貸款意愿會阻塞央行貨幣政策的傳導機制;而經濟過熱時,企業會利用各類影子銀行形式來繞過緊縮的貨幣政策,以擴大貨幣供應量。因此現實中的貨幣創造介于貨幣學派的外生理論和“新觀點”的內生論之間,且金融創新使貨幣創造越來越多偏向于貨幣當局、金融機構、企業和公眾之間的博弈過程。2 信用貨幣時代,全面理解貨幣創造的三個層次1929到1933年的大蕭條,加快了各國脫離金本位、進入信用貨幣時代的步伐。早期貨幣主要以商品貨幣為主,貨幣主要以開采的方式創造,其使用價值支撐其作為貨幣的內在價值,與信用相關度不高。進入信用貨幣時代后,貨幣主要由央行和商業銀行通過信用及資產擴張的方式創造,銀行通過與客戶的債權互換創造貨幣,國家信用確保債務被清償。信用與貨幣成為了一體兩面的關系,但同時又存在一些區別。總結學界對于貨幣創造的理論研究,可以將信用貨幣時代下的貨幣創造分為三個層次:第一層是央行的基礎貨幣創造,是貨幣創造的源頭,主要根據貨幣政策目標進行調節;第二層是商業銀行的廣義貨幣創造,是貨幣創造的主要環節,在供給端對應商業銀行監管,在需求端對應實體經濟融資需求;第三層是金融機構和實體經濟的信用創造,與貨幣創造既有一致性,也有其特性,對應實體經濟的金融結構以及金融監管。2.1 央行基礎貨幣創造2.1.1 基礎貨幣創造央行創造基礎貨幣,并通過調節基礎貨幣,來調控商業銀行創造廣義貨幣的能力。現實中真正的高能貨幣是超額準備金,央行數量型貨幣政策的落腳點在于調控銀行的超額準備金,影響銀行的貸款能力。基礎貨幣通過貨幣乘數與貨幣供給產生聯系,即基礎貨幣*貨幣乘數=廣義貨幣供應量(M2)。2.1.2 央行基礎貨幣創造的制約因素:實現貨幣政策目標現代央行貨幣政策的最終目標包括實現充分就業、控制通貨膨脹、國際收支平衡和促進經濟增長,基礎貨幣投放是實現上述目標的重要手段。央行基礎貨幣投放不受外部剛性條件的制約,實現潛在GDP、溫和且可預期通脹是央行投放貨幣的制約因素。長期來看,根據費雪方程式MV=PQ,貨幣供應量M過快增長勢必會帶動價格P增長,引發通貨膨脹;短期來看,央行需要通過基礎貨幣投放來進行逆周期調節,經濟衰退時增加基礎貨幣,經濟過熱時減少基礎貨幣。因此,作為公共部門,促進經濟增長、實現充分就業、控制通脹、國際收支平衡等是央行投放基礎貨幣的主要制約因素。2.2 廣義貨幣創造2.2.1 廣義貨幣創造機制在信用貨幣制度下,廣義貨幣的派生主要取決于商業銀行。商業銀行通過各類貸款、證券凈投資等方式派生貨幣,每進行一筆融資,即“憑空”創造出一筆貨幣。除商業銀行業務派生的貨幣外,廣義貨幣還包括外匯占款及政府支出,前者是央行通過吸收外匯直接投放的廣義貨幣,后者實質是央行負債端科目的變動,直接創造貨幣。2.2.2 廣義貨幣創造后形成不同流動性的貨幣貨幣派生結束后,基于流動性的不同,我們可以對貨幣進行分層,不同層次的貨幣具有不同的流動性。一般來說,西方經濟學家根據貨幣的變現能力將貨幣分為以下4個層次:M0=現金;M1=現金+活期存款;M2=M1+儲蓄存款+活期存款;M3=M2+非銀行金融機構的存款;M4=M3+金融機構外的短期金融工具。但各國有不同的劃分標準,且隨著歷史演進,交易媒介和支付手段的日漸繁多,使各國貨幣當局不斷地拓展貨幣總量的邊界。總體來看,M1強調貨幣的交易媒介功能,M2則更注重貨幣的價值貯藏功能。目前我國公布的貨幣總量包含M0、M1、M2三個層次,其中M0(流通中的現金)的流動性最強,M1(狹義貨幣供應量)次之,M2(廣義貨幣供應量)的流動性最差。M2 與經濟增長和物價的關系相對密切,作為我國貨幣政策的中介目標,是貨幣政策重點關注對象。(1)M0指的是央行資產負債表中的貨幣發行減去其他存款性公司資產負債表里的庫存現金,包括境外流通的人民幣;(2)M1=M0+企業活期存款+機關、團體、部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡存款(3)M2=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+信托類存款+其他存款2.2.3 廣義貨幣創造的制約因素:外部監管與內部約束商業銀行是盈利性部門,有動力做大規模來增厚利潤。不過在實踐中,商業銀行的貨幣創造有以下制約因素:一是外部監管,主要指流動性和資本的監管約束;二是內部約束,主要指信貸需求和盈利要求。(1)外部監管資本充足率監管。資本充足率是商業銀行資本總額與風險加權資產的比例,是衡量商業銀行抵御風險、以自有資本承擔損失的能力,最低資本充足率要求限制了商業銀行放貸能力。資本充足率可以進一步分為核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率。核心一級資本充足率的資本項僅來源于利潤留存、股本增發和可轉債轉股,其他一級資本充足率的資本項可來源于優先股和永續債,資本充足率的資本項可以來源于二級資本債等形式。因此在不采用外部資本補充工具的情況下,利潤留存是資本增長的唯一方式,從而限制銀行資產擴張。流動性監管。流動性監管在各國的體現方式不同,但一般都包括流動性比例以及法定存款準備金率。流動性比例為流動性資產與流動性負債的比例,需滿足最低要求。法定存款準備金率要求商業銀行必須將吸收的存款按照一定比率存入央行,根據貨幣乘數模型,貨幣供應量(M)=基礎貨幣(m)×貨幣乘數(B),其中貨幣乘數=1/存款準備金率。通過法定存款準備金設定,央行限定了商業銀行信貸規模的上限,達到控制貨幣供給量和調控宏觀經濟的目的。(2)內部約束信貸需求。商業銀行有做大信貸規模的沖動,然而可貸資金不一定能夠轉換為實際貸款。一方面取決于經濟景氣程度。在經濟衰退期,企業面臨需求不足,盈利能力下滑,而個人面臨降薪、裁員,企業和個人還本付息能力下降,制約信貸需求。另一方面取決于金融市場完善程度。在股權融資發達的市場,大量企業可以通過股權融資來籌措資金,這對商業銀行的信貸融資產生了功能上的替代。盈利要求。商業銀行的信貸投放也會考慮盈利和內部風險管控。銀行利潤主要由以下兩方面決定:一是息差收入。生息資產和計息負債的息差是商業銀行的利潤來源,貸款利率過低將使息差收斂,影響商業銀行放貸的意愿。二是資產質量。違約貸款的損失由商業銀行承擔,因此放貸時會重點考察貸款企業經營狀況、資產負債率,以及要求借款企業提供抵押品,這些都構成了對商業銀行貨幣創造的約束。在經濟下行壓力加大背景下,不良率的上升使得商業銀行更加怕放貸、怕不良,影響放貸意愿。2.3 信用創造在信用貨幣時代下,隨著貨幣的創造,信用隨之產生。孫國峰(2015)曾對信用創造進行過詳細論述,社會的信用創造活動主要有三部分構成,銀行的信用貨幣創造、非銀金融機構的貨幣轉移、不通過非銀金融機構的非金融部門之間的貨幣轉移,對應銀行融資、非銀行金融機構融資和民間融資,前者為通過貨幣創造實現的信用創造,后兩者為貨幣轉移實現的信用創造。2.3.1 貨幣創造實現的信用創造:銀行融資在以間接融資體系為主的金融體系中,銀行融資為主要方式,也即貨幣創造與信用創造是等同的,每創造一筆信用,派生一筆貨幣。從資產負債的屬性來看,貨幣是負債,信用是資產,貨幣和信用是一個硬幣的兩面。隨著金融創新的發展,銀行表內的信用創造不僅體現為貸款,也以各類金融投資的方式出現,比如購買債券、信托收益權、同業往來、資管計劃等。以我國為例,2001年以來,我國銀行表內信用派生的貨幣占新增M2的平均比重達80%。2.3.2 貨幣轉移實現的信用創造:非銀金融機構融資、民間融資貨幣轉移實現的信用本質上是一種直接融資,即貨幣總量保持不變,現金或存款從個人或企業端轉移至其他企業端,在這一過程中貨幣沒有被創造,但社會信用總量增加。貨幣轉移實現的信用創造又分兩類:1)通過非銀金融機構作為中介的貨幣轉移—非銀金融機構融資,即個人購買銀行表外或非銀金融機構的理財產品,非銀金融機構再對企業進行融資。如個人購買100萬信托理財產品,信托再將100萬融出給企業,這一交易的實質是居民的存款通過理財產品轉變為企業存款,因此只創造信用而未創造貨幣。2)不通過非銀金融機構、直接進行貨幣轉移—民間借貸。如企業B借出100萬給企業A,此時企業B資產端的100萬存款轉移至企業A,同樣只創造信用而未創造貨幣。2.3.3 信用創造的制約因素:金融監管與一國金融結構首先,一國的金融結構決定了其信用創造的主要方式。我國作為以間接融資為主的國家,信用創造高度依賴銀行體系,貨幣創造形成的信用創造占比較高。然而隨著金融創新及自由化發展,影子銀行規模快速擴大,貨幣轉移形成的信用轉移規模快速提升。其次,金融機構和實體經濟的信用創造行為受金融監管影響,即金融監管加強,信用面臨收縮壓力,金融監管放松,信用則呈擴張態勢。隨著我國監管制度短板不斷完善,機構監管與功能監管相配合,宏觀審慎與微觀審慎監管有機結合,意味著金融機構的業務發展與合規管理壓力不斷加大,信用創造行為需遵循金融監管要求。而以往大開大合式的監管逐步退出,監管規則和監管體系的連續性和穩定性逐漸提升,信用創造面臨的監管環境逐步優化。2.4 基礎貨幣創造、廣義貨幣創造與信用創造的關系在信用貨幣時代下,央行進行基礎貨幣投放后,形成了貨幣與信用兩個相互聯系而又有所區別的結果。從相同點來看,在銀行表內融資方面,貨幣創造等同于信用創造,每派生一筆信用,則對應派生一筆貨幣。而兩者又有不同,首先并非所有貨幣都由銀行表內信用派生產生,外匯占款投放、政府支出等均會對廣義貨幣供應量產生影響;其次,并非信用派生都會創造貨幣,只有銀行通過表內擴張的方式派生的信用才可以創造貨幣,表外信用投放、債券等直接融資、民間借貸實質為信用轉移,均不直接創造貨幣。從兩者的特征來看,貨幣創造的結果與貨幣政策導向密切相關,央行通過貨幣政策操作工具,指導商業銀行貨幣創造行為,從而形成貨幣總量。而信用創造的結果則與實體經濟金融結構密切相關,除了貨幣創造形成的信用創造外,貨幣轉移形成的信用創造是一國金融結構及金融監管的結果,貨幣政策更多是進行間接調控。從主要國家和經濟體數據來看,貨幣總量變化與信用總量變化存在趨同性,也存在差異性,而這種差異性對于實體經濟有什么樣的影響?我們將在下文中結合理論與中美兩國的實際情況進行探討。3 貨幣創造及信用創造如何影響實體經濟?貨幣政策工具是源頭,貨幣政策傳導機制是渠道,貨幣及信用創造的結果最終影響實體經濟變量,調節實體經濟運行。此前我們在“寬貨幣到寬信用”系列研究中,主要探究了第二層,即五大貨幣政策傳導機制的效果,而第三層的貨幣與信用創造如何影響實體經濟變量?與實體經濟變量的關系又出現了怎樣的變化?在實體經濟變量方面,與貨幣政策最終目標最相關的主要是四方面,包括經濟增長、失業率、通貨膨脹、匯率穩定等, 2008年金融危機,股市房市的資產價格泡沫破滅后,資產價格也成為了實體經濟變量的主要組成部分。為便于分析,我們選取實體經濟變量中與貨幣信用創造最為相關的兩個因素,一是通貨膨脹,二是資產價格。3.1 貨幣創造與通貨膨脹相關度高,信用創造與資產價格相關度高3.1.1 通脹:貨幣與通脹相關性高于信用與通脹相關性,但前者逐步減弱(1)現狀:全球范圍內通脹整體回落,新通脹特征難以在傳統宏觀框架下解釋自上世紀90年代以來,全球范圍內通脹整體呈現回落趨勢,且波動率有所下降。根據世界銀行的統計,高收入國家整體的CPI增速由1977年的10.1%波動下降至2018年的1.9%,近10年來的波幅在4%左右。中等收入國家整體的CPI由1981年的13.1%波動下降至2018年的3.6%,近10年來的波幅在7.5%左右。低收入國家整體的CPI由1984年的8.8%上下波動至2017年的8%,近10年的波幅在6%左右。2003年以來,在新的經濟發展背景下,通脹與經濟增長的關系出現變化,新的通脹特征難以在傳統宏觀框架下進行解釋:1)經濟高速增長期,通脹穩定:2003年全球經濟進入新一輪上行周期,然而經濟增長并沒有加大通脹風險,通脹水平保持穩定,甚至部分國家通脹水平還出現一定下行;2)經濟增長放緩,通脹高企:2007年次貸危機爆發后,全球經濟增長放緩,然而自2007年起,主要國家通貨膨脹壓力反而加速上漲;3)經濟下行壓力加大,通脹迅速回落:受金融危機蔓延、信心整體逆轉的影響,2008年7月起,全球通脹水平迅速急轉直下,引發全球通縮;4)經濟逐步復蘇,通脹上行:2010年起,受金融危機后各國量化寬松政策影響,物價水平逐步提升,資產價格逐步恢復;5)經濟持續復蘇,通脹再度回落:2011年起,隨著成本更低的生產商和便宜的勞動力加入全球化,全球通脹再度進入下行區間。(2)貨幣與通貨膨脹的相關性高于信用與通貨膨脹的相關性我們通過建立線性回歸方程,計算了我國2000年1月—2018年12月內M1、M2、信貸增速分別對CPI的預測值,結果顯示:M2對20個月之后的CPI預測效果最好,預測值與實際值間的相關性為0.47,高于信貸增速對CPI的預測能力。從理論來看,貨幣與通脹的關聯性天然較高。大量實證分析證明,貨幣和通貨膨脹有高度相關性,但信用和通貨膨脹的相關性并不明確(孫國峰,2015)。貨幣數量論MV=PT直接反映了貨幣供應量和通脹之間的關系,貨幣流通速度在短期內是穩定的;并且,工資和價格具有完全彈性,總產出在正常年份下總是維持在充分就業水平、在短期內也是穩定的,因此貨幣數量的變動可以導致物價成比例的變動。(3)趨勢:貨幣量對于通脹的預測能力逐步減弱在貨幣層面,我們選取M1、M2、M2+等三個指標,分別檢驗其對CPI的預測能力,其中,M2+等于一國所有存款性公司總資產,不僅包括廣義貨幣M2的全部內容,還包括不納入M2的存款、債券及實收資本等,可以更全面地衡量貨幣總量。通過建立普通線性回歸方程,我們分別對以上三個衡量貨幣供應情況的指標與CPI同比之間進行回歸分析。中國案例顯示:貨幣口徑越寬,對CPI的預測效果越好。(1)M1對于10個月以后的CPI預測效果最好,R方為10.2%,即M1可以解釋10.2%的CPI同比變化;(2)M2對于9個月以后的CPI預測效果最好,R方為10.7%;(3)M2+對于5個月以后的CPI預測效果最好,R方為15.6%。(4)總體來看,如果以R方衡量各指標的預測能力,則貨幣口徑越寬,對CPI的預測效果越好。不同貨幣口徑對通脹依然保持著一定的預測能力,但該預測能力逐步下滑。我們將貨幣增速對CPI的預測劃分成以下三個階段:(1)第一階段:1996年——2003年;(2)第二階段:2004年——2008年;(3)第三階段:2009年——至今。通過計算不同貨幣口徑對CPI的預測值與CPI實際值之間的相關系數,對不同時段各指標的預測能力進行比較,我們得出以下結論:(1)在第一階段,M2對通脹的預測效果較好,相關系數為0.74,遠高于M1預測值的0.27;(2)在第二階段,M1對通脹的預測能力相對更高,相關系數為0.69,高于M2預測值的相關系數0.3;(3)在第三階段,M1、M2+和M2對通脹的相關系數分別為0.4、0.4和0.31。(4)不同貨幣口徑對通脹依然保持著一定的預測能力,但分階段來看,相關系數均呈下滑態勢。美國案例顯示:M2對通脹的預測能力高于M1。(1)M1對于24個月以后的CPI預測效果最好,但R方僅為2.3%,即M1可以解釋2.3%的CPI同比變化;(2)M2對于24個月以后的CPI預測效果最好,R方為19.7%;(3)總體來看,以R方衡量各指標的預測能力,M2對于CPI的預測效果明顯優于M1。不同貨幣口徑對通脹的預測能力快速下降。我們將貨幣增速對CPI的預測劃分成以下三個階段:(1)第一階段:1960年——1980年;(2)第二階段:1981年——2008年;(3)第三階段:2009年——至今。通過計算不同貨幣口徑對CPI的預測值與CPI實際值之間的相關系數,對不同時段各指標的預測能力進行比較,我們得出以下結論:(1)在第一階段,M1和M2對通脹的預測效果均較好,相關系數分別為0.82和0.58;(2)在第二階段,M1和M2對通脹的預測效果均有所減弱,相關系數分別為0.27和0.26;(3)在第三階段,M1和M2對通脹的預測能力大幅減弱,相關系數甚至為負值,分別為-0.31和-0.02。(4)不同貨幣口徑對通脹的預測能力持續下降,金融危機以后M2與通脹幾乎沒有相關性。3.1.2 信用與資產價格相關性高于貨幣與資產價格相關性,且呈現結構化趨勢(1)現狀:全球范圍內資產價格持續攀升70年代以來,全球資產價格持續增長。房價方面,主要經濟體均呈現持續上升態勢,在1977-2018年間,加拿大房價增幅為185.11%、英國房價增幅為334.96%、美國房價增幅為80.46%、歐元區房價增幅為51.85%、澳大利亞房價增幅為248.76%。股市方面,主要經濟體股市均呈現波動上升態勢,在1977-2018年間,美國股指漲幅高達25倍,德國股指漲幅約為18倍,加拿大股指漲幅約為13倍,澳大利亞股指漲幅約為10倍,英國股指漲幅約為5倍。(2)信用與資產價格相關性高于貨幣與資產價格相關性我們通過建立線性回歸方程,計算了我國2000年1月—2018年12月內M1、M2、信貸增速分別對房價的預測值,結果顯示:信貸增速對1個季度之后的房價預測效果最好,預測值與實際值間的相關性為0.45,高于M2同比對房價的預測能力。這一實證結果與金融周期理論密切相關,信用擴張是導致資產價格上漲的重要因素。現代金融周期理論普遍認為,信用作為金融周期中的融資約束,與房地產這一資產價值指標,形成一種相互促進、互相強化的特性。信用的快速擴張助漲房地產價格提升,而房地產價格提升后,房地產作為信用抵押物價值上漲,反過來助漲信用規模的進一步擴大。與傳統經濟周期不同,金融周期波動的核心在于信用的收縮與擴張。另外,投資者的心理預期與羊群效應也會導致資產價格上漲的預期自我強化。(3)信用對資產價格的預測能力存在階段性在信用層面,我們選取信貸及其缺口,分別檢驗其對房價同比的預測能力,其中,中國的信貸指標為金融機構各項貸款余額,美國的信貸指標為非金融部門信貸(Credit to Non financial sector from All sectors),信貸缺口為用HP濾波法算出的信貸/GDP偏離其趨勢值的缺口。通過建立普通線性回歸方程,分別對以上兩個衡量信用情況的指標與房價同比之間進行回歸分析。中國案例:金融危機后,信用對資產價格的預測能力加強。(1)貸款增速對于1個季度以后的房價同比預測效果最好,R方為20%,即貸款可以解釋20%的房價同比變化;(2)進一步,我們將預測劃分成2000年——2008年、2009年——2018年,計算信貸對房價的預測值與房價實際值之間的相關系數,發現金融危機后,貸款對房價的預測能力顯著提升,兩者的相關性高達0.68。美國案例:金融危機前,信用對資產價格的預測能力較強。(1)信貸增速對于1個季度以后的房價同比預測效果最好,R方為10.1%,即信貸可以解釋10.1%的房價同比變化;(2)信貸缺口對4個季度后的房價預測效果最好,R方為8.5%,總體的預測能力略弱于信貸;(3)進一步,我們將預測劃分成1977年——2008年、2009年——2018年,計算信貸及其缺口對房價的預測值與房價實際值之間的相關系數,發現金融危機后,兩者對房價的預測能力均明顯下降,相關性分別由0.33/0.46降至-0.31/-0.1。金融危機后,美國的資產價格上漲以股價和初級商品價格的上漲表現出來。次貸危機后,美國政府針對房地產市場加強金融監管、控制杠桿,房地產市場逐漸復蘇,過度投機風險不明顯,市場整體較為健康,2018年自住住房和租賃住房的空置率分別約1.5%和7%,均回落至80-90年代的平均水平。在房地產市場基本平穩的背景下,美股迎來10年的長牛走勢,在2009年2月到2018年12月間上漲了241%,此外商品價格也出現了一定上漲,黃金價格在2007年6月到2012年10月間上漲了166%。3.2 貨幣創造與通脹的關聯度持續降低,信用創造重要性逐步提升90年代以來,全球經濟逐步出現了一些新的特征,造成傳統的貨幣創造與實體經濟變量的關系逐步弱化。從通脹角度來看,一是CPI通脹總體較為穩定,經濟高增長的同時反而伴隨著較低的通貨膨脹;二是貨幣量與通脹的關系逐步弱化。從資產價格角度來看,一是全球范圍內基本上都出現了持續的資產價格上漲,初級產品、資產價格和金融市場波動則顯著加大,系統性風險上升;二是信用創造與資產價格的關系日益密切,對于衡量經濟周期變化的意義領先于貨幣創造。基于以上實證,我們可以得出三方面結論:1)結構性通脹成為通脹的主要表現形式。經濟金融全球化對通貨膨脹的生成機理產生了顯著影響(張曉慧、紀志宏和李斌,2010;李斌,2010)。一方面,經濟全球化抑制一般性商品的通脹,主要是因為全球化促進了全球資源整合,規模經濟效應和外包等強化了低成本優勢與產出能力,競爭性商品的供給彈性顯著增加;另一方面,全球化增加了初級產品和資產的需求,加上這類產品供給彈性有限,造成資產價格易出現持續快速的上漲。在這一趨勢下,“結構性通脹”成為通脹的主要表現形式,表現為部分而非全部商品的結構性價格上漲,一是CPI總體通脹基本穩定,但國際初級產品、房地產等資產價格大幅波動;二是CPI內部主要表現為食品、農產品以及資源性產品的價格上漲,其他產品價格則相對穩定。在當前的經濟環境下,出現全面通脹的可能性較低,更多則是以結構性通脹的形式表現出來,這是貨幣對一般消費品通脹的預測能力下降的根本原因。因而此前多數國家奉行的單一“通脹目標制”與實體經濟的實際運行出現偏差。2)全球金融創新及自由化步伐加快,造成了兩方面結果,一是傳統貨幣口徑難以涵蓋真實貨幣量信息,貨幣量對于實體經濟變量的預測能力下降,二是信用創造的表現形式多樣化,而主要國家對于信用創造的關注度不足,金融監管缺失,造成系統性風險快速提升。一方面,傳統貨幣量統計口徑與實體經濟關聯度下降。隨著金融深化與金融創新的發展,現有的貨幣統計口徑準確性有所下降,準確統計貨幣總量的難度加大,貨幣總量與經濟增長和物價的相關性減弱,對應貨幣政策數量型調控的有效性減弱。另一方面,隨著金融創新的推進,除貨幣創造實現的信用創造能夠被有效調控外,貨幣轉移實現的信用創造表現方式急劇多樣化。金融創新下各類影子銀行規模快速提升,而此前較長一段時間,主要國家貨幣政策調控的目標專注于“通脹目標”制,以及貨幣量指標,對于信用創造缺少了必要的關注,調控信用創造對應的金融監管存在空白,造成信用創造與貨幣創造的背離情況愈發明顯,一定程度上縱容了與信用創造高度關聯的資產價格泡沫,造成系統性風險快速提升。3)由于信用創造是供給與需求相互作用的結果,一國信用創造流向的變化最終根植于實體經濟導向,經濟的結構性改革在當前的經濟環境下重要性日益凸顯。從信用創造與資產價格的關系來看,我國在金融危機之后,信用與房價相關性顯著提升,而美國則是在金融危機之前,信用與房價保持較高的相關性,而在金融危機之后,資產價格的上漲以股價的形式體現出來,與實體經濟導向密切相關。就我國的情況而言,金融危機后,由于國際市場環境急劇惡化,外部需求大幅減弱,我國出臺了一攬子刺激性宏觀政策,內需尤其是投資成為拉動經濟增長的主要動力,兩度刺激房地產。一方面,在高房價及剛性的上漲預期的驅動下,預期收益率高企,房地產企業加杠桿動力強,房價出現持續性上漲;另一方面,房價持續上漲,激發居民對于房地產的剛性需求及投資性需求,進一步助推房價。而美國則是在金融危機之前,在全球產業轉移以及房地產業高速發展的背景下,美國除高端制造業、信息技術產業之外逐步空心化,信用創造開始流入金融行業、房地產業。1990年以來,美國金融、房地產和租賃服務業占GDP比重從18.1%持續上升至2007年的19.7%。金融危機之后,在對房地產行業加強監管的基礎上,資產價格又通過股價的形式表現出來。基于以上結論,我們將在本系列報告的第二篇通過分析兩個國際案例,來看他們的貨幣創造與信用創造給實體經濟發展帶來了怎樣的變化?各國采取了怎樣的貨幣政策操作與金融監管方式?成功還是失敗?以此在第三篇中,對我國當下的貨幣創造與信用創造進行分析,并對貨幣政策及金融監管提出建議。4 政策建議第一,需加快推動貨幣政策由數量型調控為主向價格型調控為主的轉型。一方面,M2作為數量型中介目標的有效性逐漸弱化。可測性上,由于資產日益多元化,M2難以全面解釋當前的廣義貨幣總量。可控性上,隨著市場深化和金融創新,影響貨幣供給的因素更加復雜,央行通過調節存款準備金率無法再有效調控貨幣乘數。與最終目標的相關性上,M2與經濟增長和通貨膨脹等宏觀變量之間穩定、可預測的關系逐漸減弱。2018年起,我國不再公布任何具體的貨幣數量目標,顯示數量型調控逐漸弱化。另一方面,利率市場化的推進和完善為價格型調控創造了有利條件,我國貨幣政策利率的傳導效率相應不斷提高,但在國際上仍處于偏低水平,應大力推進一系列疏通利率傳導機制的改革措施,包括:通過階段性降準的方式逐步降低法定存款準備金率;不斷培育短期基準利率作為政策操作利率,同時有序構建利率走廊機制;商業銀行需加快完善內部資金轉移定價系統(FTP)的建設;進一步發展債券市場,完善國債收益率曲線等。第二,當前貨幣政策需要考慮結構性通脹的特點,應關注更廣泛意義上的物價變動。可以考慮在貨幣政策的最終目標中加入資產價格,相應地,應更加關注信用創造對資產價格的影響。隨著生產效率提升、經濟金融全球化的發展,未來出現全面通脹的可能性較低,而通脹預期主要以房地產、股票等資產價格的快速上漲表現。因此,我們建議,關注資產價格對應的信用創造行為,一是在房地產市場方面,促進房地產市場平穩健康發展,建立居住導向的新住房制度和長效機制。二是要大力發展多層次資本市場,提高直接融資特別是股權融資比重,繼續推動科創板將助力新經濟發展,吸引更多長期穩定資金入市。第三,要注重財政政策、金融監管與貨幣政策的配合。我國經濟的結構性問題在于,地方政府和國有企業具有預算軟約束,存在過度融資需求,對利率不敏感,對其他效率更高的微觀主體產生擠出效應,宏觀政策與信用風險的變化難以影響其融資成本,其融資成本并不是流動性與風險狀況的真實反映。在這種環境下,宏觀總量政策的邊際效果下降,貨幣政策難以解決結構性問題,而財政政策對經濟結構的調整力度較強,貨幣政策需加強與之配合。另一方面,貨幣政策是總量性政策,而資金具有逐利性,貨幣政策難以監控最終資金流向,未來在激勵機制不斷健全的基礎上,仍需持續保持金融嚴監管態勢,協調好激勵與監管關系。免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

銀河證券首席經濟學家劉鋒:“降息”提振市場 降準年底可期

   劉鋒

文/銀河證券首席經濟學家 劉鋒  銀河證券宏觀研究員 張宸 余逸霖 11月5日央行開展中期借貸便利(MLF)操作4000億元,與當日到期量基本持平,期限為1年,中標利率為3.25%,較上期下降5個基點。本次“降息”并無意外,系央行8月17日宣布LPR掛鉤MLF利率以來,貨幣當局首次采取“新基準利率”的“降息”行動,政策意義突出,顯示了宏觀部門實施逆周期調節以對沖經濟下行壓力、穩定產出水平以及就業形勢的決心。經濟運行邏輯在當前經濟背景下,筆者認為需求弱勢主導了企業經營壓力的增大,庫存周期繼續探底,因而構成了當前宏觀經濟運行的邏輯。在遇到結構性供給沖擊所致的CPI數據“形式通脹”帶來的矛盾和擾動時,央行貨幣政策調節的目標應緊盯產出穩定、真實通脹與就業形勢,而不是應對所謂的名義通脹。從固定資產投資方面看,房地產開發占固定資產投資的比例,今年達到了過去10年來的最高,自6月開始明顯超越季節性,顯示目前房地產投資對于固定資產投資的貢獻格外顯著。制造業投資持續弱勢,基建受到地方政府投融資矛盾的影響,而地產總體難以避開政策環境的影響,造成工業品價格通縮壓力的持續與庫存周期的持續弱勢。因此,固定資產投資顯示的需求弱勢邏輯短期內難以根本改觀。基于需求的總體弱勢,真實通脹所體現的通縮壓力不容忽視。一是從中國經濟過往歷史來看,3%左右的通脹水平只能算近年運行區間的相對高位而非歷史上的絕對高位,在需求形勢總體較弱且貨幣增速總體受限于名義經濟增長的情況下,這樣的同比水平不應被稱作所謂的通脹高位;二是考察非食品、核心CPI與服務業價格水平,再考慮到PPI同比仍在通縮區間,也難言經濟正面臨一個高通脹的環境;三是歷史上國內經濟演進所面臨的實質高通脹一般是由需求強勁拉動的,體現為PPI與CPI一同大幅上行,同時貨幣增速也體現為高增長,其背后是高投資、高貨幣信貸投放的經濟增長模式所營造的需求強勁拉動型經濟增長,而強勁增長的龍頭則是房地產與基建投資。很顯然當前的宏觀經濟背景與此相去甚遠。市場反應正面考察央行此時“降息”的政策目的,首要的任務是維護銀行間市場利率水平的穩定。本周共有4035億元MLF到期,央行通過MLF“降息”續作的模式對沖到期的MLF,實現了流動性平穩過渡。從前兩次調降LPR利率所采取的點差壓縮方式看,銀行的負債端成本并未變動,而資產端的LPR利率不對稱下行,將使銀行的利差穩定承受更大壓力,進而壓縮銀行利潤空間。若銀行妥協利潤的概率不大的話,實體經濟信貸成本則存在上升可能,這并不符合當前降低實體經濟資金成本的初心。因此,通過降低MLF,穩定銀行間市場利率水平,是央行在當前經濟形勢下引導利率水平下行的重要一步。同時也注意到,在PPI通縮階段,實體融資利率是被動上升的,貨幣當局則應該通過政策工具對實際利率進行平抑。近期債券市場利率上行幅度較大,由于債券市場在實體經濟中、包括企業與地方政府融資中所處關鍵地位日益突出,市場利率過快上行同樣不符合降低實體經濟融資成本的政策方針。因此穩定銀行間市場利率水平,促進債券市場盡快實現預期平復,度過因前期政策調整以及通脹數據等因素影響所造成的市場沖擊。總體看,債券市場對于央行“降息”行動的反應是較為正面的。本次“降息”,可能會對11月的信貸投放和社會融資帶來一定提振。基于LPR利率每個月的20日發布,從此時到本月LPR利率公布的這段時間,筆者預計市場將形成強烈的LPR利率調降預期。從理性決策角度出發,銀行為穩定收益,可能對此期間的信貸投放加大力度,從而對社會融資形成一定提振。目前地方政府專項債的拉動作用明顯減弱,企業長期貸款出現底部抬升的跡象,但其持續性和幅度有待繼續觀察。隨著房地產融資政策的收緊,非標融資的回暖受阻,失去了地方債的支撐。預計四季度社融周期上行幅度有限,而經濟下行壓力持續。正因為如此,逆周期政策按照邏輯不宜降低寬松力度,而應堅定地營造較為寬松的貨幣金融環境,承托經濟企穩,利率判斷還是應重點關注經濟產出這一決定因素,政策的預調微調也應遵從這一因素的決定作用。對于權益市場而言,“降息”將有助于繼續提振市場預期與風險偏好。綜合來看,中國經濟運行正在繼續磨底,但穩增長促改革的各項舉措以及外部因素一定程度的緩解,將有利于市場預期改善與風險偏好提振,經濟運行與風險資產價格表現將因此得到一定的正面支撐,風險資產表現修復的進程有望延續。展望四季度及2020年經濟形勢,筆者預計PPI同比負增長將在今年四季度探底,但轉正仍要觀察到2020年年中之后,工業企業利潤的收縮趨勢也將會在未來3個季度內延續。明年經濟增長的定位預計仍在6%左右,以完成既定經濟發展目標。因此宏觀政策仍會以穩增長為首要目標,貨幣政策仍將在穩健基調下著力營造較為適宜的貨幣金融環境,以穩定經濟產出與充分就業,LPR利率下調與年底時點的降準行動均應在預期之內。

歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(下)

   任澤平,羅志恒,馬家進,馬圖南,賀晨,孫婉瑩,華炎雪,梁穎

文:恒大研究院  任澤平 羅志恒 馬家進 馬圖南賀晨 孫婉瑩 華炎雪 梁穎導讀諾貝爾經濟學獎是經濟學領域的最高榮譽,獲獎者的理論貢獻對學界、商界和公共政策均產生了重大影響。例如,涉及經濟增長的教科書無法繞開羅伯特·索洛(1987年獲獎)和保羅·羅默(2018年獲獎)的增長模型,資本市場中的衍生品交易離不開羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯(1997年獲獎)的B-S期權定價公式,各國中央銀行的貨幣政策制定也深受米爾頓·弗里德曼(1976年獲獎)貨幣理論的影響。本文共分上中下三篇,全景式回顧歷屆諾貝爾經濟學獎得主的生平和主要思想貢獻,梳理現代經濟學的發展歷程與演進脈絡。我們在《歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(上)》中介紹了現代經濟學的發展歷程以及1969-1986年諾貝爾經濟學獎得主,《歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(中)》中介紹了1987-2000年諾貝爾經濟學獎得主,本篇將系統介紹2001-2019年諾貝爾經濟學獎得主。正文2.33 2001年:喬治·阿克洛夫、邁克爾·斯彭斯和約瑟夫·斯蒂格利茨2001年諾貝爾經濟學獎授予三位美國經濟學家喬治·阿克洛夫(George Akerlof)、邁克爾·斯彭斯(Michael Spence)和約瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Stigliz),以表彰他們在研究不對稱信息條件下市場運行機制方面的開創性貢獻。他們三人的理論構成了現代信息經濟學的核心,其研究工作改變了經濟學家對市場功能的看法,他們所創立的分析方法已被廣泛地應用于解釋許多社會經濟體制。2.33.1 約瑟夫·斯蒂格利茨1943年出生于美國印第安納州,1967年到麻省理工學院學習,僅三年時間便獲得博士學位,此后在劍橋大學從事研究工作,1969年,被耶魯大學聘為經濟學教授。斯蒂格利茨對新凱恩斯主義宏觀經濟學的產生和發展做出重要貢獻。斯蒂格利茨在阿克洛夫的“逆向選擇”基礎上做了補充,創造了“信息甄別理論”,即掌握較少信息的一方可以對意向特定的交易設立多項選擇契約而獲得對方更多的信息。70年代,斯蒂格利茨專注于研究保險領域,由于保險公司對顧客的風險狀況并不知情,如果對所有人索要同樣的保險費,則只會吸引更多的高風險客戶。但采取分項保險可以甄別出低風險和高風險者,信息甄別模型均衡具有典型意義。斯蒂格利茨的另一個重要貢獻在于他研究了非對稱信息下經濟激勵的作用,強調政府適當干預的必要性。2.33.2 邁克爾·斯彭斯1973年出生于美國新澤西州,1972年獲美國哈佛大學博士學位,現兼任美國哈佛和斯坦福兩所大學的教授、悉尼大學校長、青島大學名譽教授,美國斯坦福大學商學院研究生院前任院長和現任名譽院長。斯彭斯重要的貢獻是創造了“不對稱信息條件下改善市場效率的信號顯示理論”,即不對稱信息市場上掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場上獲益,而市場中經濟代理人通過信號顯示可以消除逆向選擇的不利影響。經濟代理人采取讓對方相信其產品質量或價值的可觀察的行動,只有顯示信號的成本在信號發送者之間具有顯著差異,信號顯示才起作用。一個典型的例子,教育作為勞動力市場的信號顯示手段。假如雇主在招聘新工人時無法區分高生產率和低生產率的人,則勞動力市場就會充斥著低生產效率的人。2.33.3 喬治·阿克洛夫阿克洛夫1940年出生于美國康涅狄格州紐黑文,1966年獲美國麻省理工學院經濟學博士學位,1980年起在美國加州大學伯克利分校任經濟學教授。阿克洛夫的主要貢獻在于他證明了市場上買賣雙方信息不對稱怎樣導致逆向選擇問題。他在1970年發表的論文《檸檬市場:質量的不確定性與市場機制》中分析了一個買方無法鑒別產品質量信息的無效市場,賣方分別存在劣質產品的銷售商和優質產品的銷售商,最終結果是優質產品的銷售者被迫退出市場,只留下劣質產品,這一現象就是市場的逆向選擇。2.34 2002年:丹尼爾·卡尼曼和弗農·史密斯2002年諾貝爾經濟學獎授予美國經濟學家丹尼爾·卡尼曼(Daniel Kahneman)和弗農·史密斯(Vernon Smith),以表彰他們在行為經濟學和實驗經濟學方面的貢獻。卡尼曼利用心理學的方法創新了傳統的經濟學研究,修改了傳統經濟學的假設,開創了行為經濟學研究新領域。史密斯將經濟學實驗的研究、設計和分析體系標準化,為實驗經濟學奠定了基礎。2.34.1 丹尼爾·卡尼曼卡尼曼1974年出生于以色列特拉維夫,1954年在以色列的希伯來大學獲得心理學與數學學士學位,1961年獲得美國加利福尼亞大學伯克利分校心理學博士學位,先后在以色列希伯來大學、加拿大不列顛哥倫比亞大學和美國加利福尼亞大學伯克利分校任教,1993年起,卡尼曼擔任美國普林斯頓大學心理學和公共事務教授。卡尼曼的主要貢獻是把心理研究的成果與經濟學融合到了一起,特別是在有關不確定狀態下人們如何做出判斷和決策方面的研究。在傳統經濟學中,基本的假設是經濟人是完全理性和自利的,他們會合理利用自己所收集到的信息來估計不同結果的各種可能性,然后最大化其期望效用,但這種假設與人們實際的經濟行為存在偏差。第一,卡尼曼等人論證了為何人們的行為存在非理性成分,而人的非理性同樣也是經濟學要研究的問題。在不確定情形下,人們的判斷會因為依照“傾向于觀測小樣本”形成的小數法則行事,或更偏向于根據自己以往的經驗做主觀判定,從而導致決策行為系統性地偏離了基本的概率論原理。第二,在與特維斯基的合作中,他系統地陳述了“預期理論”。“預期理論”解釋了大多數投資者行為不總是理性的,也并不總是回避風險的,在投資賬面值損失時更加厭惡風險,而在投資賬面值盈利時,隨著收益的增加,滿足程度速度減緩;“預期理論”還解釋了不少金融市場中的異常現象:如阿萊悖論、股價溢價之謎以及期權微笑等。該理論是行為經濟學的重要基礎。此外,卡尼曼關于決策過程的經驗法則對研究證券市場經常無緣無故地大起大落很有幫助。2.34.2 弗農·史密斯史密斯1927年出生于美國堪薩斯州的威奇托,1955年獲哈佛大學博士學位,現任普渡大學、馬薩諸塞大學和亞利桑那大學教授,2001年起擔任喬治·梅森大學經濟學和法律教授。史密斯創造了實驗經濟學的研究框架,他在1982年發表的《作為實驗科學的微觀經濟體制》,統一歸納了先前許多經濟實驗所采用的個別方法,界定了經濟實驗應該遵循的步驟,建立了一套標準的研究設計和分析系統。實驗經濟學定義為在可控的實驗條件下,針對某一現象,通過控制不同的變量來觀察決策者行為并分析實驗結果。每一個實驗都應由三大元素組成:環境、體系和行為。環境給定了每位參加者的偏好、初始的貨品稟賦和現有的技術水平;體系界定實驗術語和游戲規則;環境與體系都是可控制的變量,最終會影響所觀察的行為。史密斯的另一貢獻是他研究了不確定性下的個人偏好及市場行為,他將個人偏好的實驗研究擴展到了測量所得稅,以及其它因素對勞動供給的影響上,為微觀經濟學建立了更為堅實的實驗基礎。2.35 2003年:羅伯特·恩格爾三世和克萊夫·格蘭杰2003年諾貝爾經濟學獎授予美國經濟學家羅伯特·恩格爾三世(Robert Engle Ⅲ)和英國經濟學家克萊夫·格蘭杰(Clive Granger),以表彰他們在經濟與金融時間數列分析方面所作出的貢獻。恩格爾的ARCH模型和格蘭杰提出的“協整”概念拓展了時間序列在非平穩性、時變波動性方面的統計分析方法。2.35.1 羅伯特·恩格爾三世恩格爾1942年出生于美國紐約州錫拉丘茲,1966年在康奈爾大學獲得物理學碩士,1969年獲得經濟學博士學位,1966-1977任教于麻省理工學院,1975年任教于加利福尼亞大學圣迭戈分校,1999年轉到紐約大學斯特恩商學院任金融服務管理教授,現任美國計量經濟學學會會員和美國藝術與科學學院院士。恩格爾的主要貢獻在于建立了描述經濟時間序列時變波動性的關鍵概念:“自回歸條件異方差”(ARCH),并發展了一系列波動性模型及統計分析方法。傳統的計量經濟模型中假定隨機誤差是獨立同方差分布,這限制了對經濟序列波動性的研究。為了研究經濟與金融序列的方差和協方差的時變特性,1982年恩格爾創造性地提出了自回歸條件異方差(ARCH)模型。隨后在此基礎上創建出了新的模型,例如,用于資產定價的ARCH-M模型、描述條件方差波動持續性的IGARCH模型等。2.35.2 克萊夫·格蘭杰格蘭杰1934年出生于英國威爾士,早期就讀于諾丁漢大學經濟學與數學專業,1955年留校任教,1959年獲得諾丁漢大學統計學博士學位,60年代早期去普林斯頓大學做訪問學者,1974年移居美國,任加州大學圣地亞哥分校經濟學院教授,現為西部經濟學會主席、美國經濟學會杰出會員。格蘭杰對經濟學研究做出的貢獻在于,他發現了非平穩時間序列的特定組合可以呈現出穩定性,即“協整”現象,從而可以得出正確的統計推理。協整理論的主要研究工作是在兩個或多個非平穩變量之間尋找其均衡的關系。格蘭杰發現,盡管多數經濟時間序列都是非平穩的,但某些非平穩的經濟時間序列的線性組合卻是平穩的,經濟理論認為,某些經濟時間序列之間存在長期均衡關系。格蘭杰應用數學和計量學理論,歸納出協整的概念及其方法,即包含非平穩隨機變量的宏觀經濟模型以某種方式構建,可以統計有效且具有經濟意義,為財富與經濟變量的動態內在關系的建模提供了一個很好的基礎,也改變了宏觀經濟實證模型的構建方式。2.36 2004年:芬恩·基德蘭德和愛德華·普雷斯科特2004年諾貝爾經濟學獎授予挪威經濟學家芬恩·基德蘭德(Finn Kydland)和美國經濟學家愛德華·普雷斯科特(Edward Prescott),以表彰他們在“動態宏觀經濟學:經濟政策時間一致性和經濟周期背后的推動力”方面做出的杰出貢獻。他們所研究實際經濟周期理論標志著“第二代”新古典宏觀經濟學的真正興起,他們是繼盧卡斯之后,新古典宏觀經濟學的重要代表人物。2.36.1 芬恩·基德蘭德基德蘭德1943年出生于挪威,1968年從挪威經濟與工商管理學院畢業,獲得經濟學學士,1973年獲得卡內基·梅隆大學經濟學博士,曾任教于卡內基梅隆大學,現任加州大學圣芭芭拉大學經濟學教授。2.36.2 愛德華·普雷斯科特普雷斯科特1940年出生于美國紐約州,1962年獲得斯沃斯莫爾學院數學學士,1967年獲卡內基·梅隆大學經濟學博士,曾任教于卡內基·梅隆大學、明尼蘇達大學和芝加哥大學,2013年起任教于亞利桑那州立大學。基德蘭德和普雷斯科特在學術合作研究的主要貢獻有經濟政策的時間一致性和實際經濟周期理論。第一,經濟政策的時間一致性主要觀點是:即使存在一個公認的社會目標函數,政府相機抉擇政策也不能使社會福利最大化,原因在于政策決策不是跟自然的博弈,而是跟具有預期理性的經濟人博弈。對于一個選擇社會福利最大化的理性政府而言,當其做出決策后,如果再給其重新選擇和調整政策的機會,政府一般會重新選擇最優政策。當政府實施的政策與最初公布的政策不一致時,政府再做出類似的約束性承諾就會遭遇信任危機,從而造成政策失效,因而政策制定應該基于單一規則而不是基于相機抉擇。第二,實際經濟周期理論的主要觀點是:引起經濟波動的不是貨幣因素而是實際因素。該理論將經濟周期動態的解釋為全要素生產力(TFP)的實際沖擊與各個時期的生產可能性邊界之間的互動反應,即生產可能性邊界及資源約束下,經濟個體追求利益最大化時做出的經濟決策對產出造成的變動。基德蘭德和普雷斯科特在典型微觀經濟假定(消費者效用最大化和廠商利潤最大化)的基礎上建立模型,指出投資和相對價格變動反映了技術進步率對經濟變動的影響,從而導致了經濟發生短期波動,由于模型推導出的宏觀經濟波動與消費、投資的變動非常吻合,基德蘭德和普雷斯科特實際上論證了周期性波動正是由供給所引起的,從而解釋了經濟周期背后的推動力。2.37 2005年:羅伯特·奧曼和托馬斯·謝林2005年諾貝爾經濟學獎授予羅伯特·奧曼(Robert Aumann)和托馬斯·謝林(Thomas Schelling),以表彰他們在博弈論分析方面的重要貢獻。奧曼在決策制定理性觀點方面有著杰出的貢獻,對博弈論和其他許多經濟理論的形成起到了重要的作用。謝林是博弈論領域的重要學者,對博弈論的發展起到了重大推動作用。2.37.1 羅伯特·奧曼奧曼1930年出生于德國法蘭克福,1938年搬到美國紐約,1950年獲紐約城市學院數學學士,1952年獲麻省理工學院數學碩士學位和數學博士學位,1955年獲得麻省理工學院純數學博士學位,1956年起任耶路撒冷希伯來大學教授。奧曼定義了博弈論中相關均衡的概念,即一種非協作型博弈中的均衡,比經典納什均衡更加靈活;2)交易者連續同級市場經濟模型;3)重復博弈的連續交互模型。2.37.2 托馬斯·謝林謝林1921年出生于加利福尼亞州奧克蘭市,1944年獲加州大學伯克利分校文學學士,1948年獲哈佛大學文學碩士、經濟學博士學位,1951獲哈佛大學哲學博士學位。1948-1953年為馬歇爾計劃、白宮和總統行政辦公室工作,1953年任耶魯大學經濟學教授,1958年任哈佛大學經濟學教授,1969年任哈佛大學肯尼迪研究生院兼職教授,1978年轉到馬里蘭大學研究公共事務,1992年當選美國經濟學聯合會會長。謝林發展了一套“直面現象”的而非數學模型的博弈理論,開創了對議價和策略行為的研究,為許多重大的現實問題提供了解決路徑。例如,他所作的“種族隔離的動態模型”,解釋了純白人居住區是怎樣迅速變為純黑人居住區的;此外,謝林還將全球變暖解釋為一個議價問題,即如果全世界能夠減少排放,貧窮國家將獲得大部分收益,而富裕國家將承擔大部分成本。2.38 2006年:埃德蒙·費爾普斯2006年諾貝爾經濟學獎授予埃德蒙·菲爾普斯(Edmund Phelps),以表彰他對宏觀經濟政策跨期權衡分析的重要貢獻。費爾普斯的研究加深了人們對于通貨膨脹和失業預期關系的理解,對經濟學理論和宏觀經濟政策都產生了重要影響,他也為新凱恩斯主義奠定了基礎。菲爾普斯1933年夏天出生于伊利伊州伊凡斯頓,1955年畢業于美國阿姆赫斯特學院,獲文學學士學位;1959年畢業于美國耶魯大學,獲博士學位;先后執教于耶魯大學和賓夕法尼亞大學,1971年起任美國哥倫比亞大學經濟學教授。同時擔任美國科學院院士、美國社會科學院院士、紐約科學院院士、美國經濟學協會副會長、布魯金斯經濟事務委員會資深顧問、美聯儲學術會議專家、美國財政部和參議院金融委員會顧問等。費爾普斯對宏觀經濟學理論最為重要的貢獻在于他提出了附加預期的菲利普斯曲線,從根本上改變了人們對通貨膨脹與失業關系的認識,奠定了費爾普斯在宏觀經濟理論方面的杰出地位。費爾普斯的另一理論貢獻在于他建立了工資與價格定價的非協同模型。該模型沿用了新凱恩斯主義學派的觀點與方法,運用不完全信息理論來研究自然失業率、隱含工資合同、滯后效應與失業等重要問題,并試圖尋找宏觀經濟學的微觀基礎。費爾普斯還提出了著名的“黃金律”,即將勞動與資本比率視為一種最重要的經濟關系,并通過調整勞動與資本比率,確定一種可預期的經濟增長。費爾普斯在一篇關于“黃金律”的論文中,試圖分析產業發展與技術進步速度之間的關系,通過資本投入和增加研發支出等手段來達到技術進步,以及經濟中存在的創新和新發明等問題。2.39 2007年:萊昂尼德·赫維奇、埃里克·馬斯金和羅杰·邁爾森2007年諾貝爾經濟學獎授予萊昂尼德·赫維奇(Leonid Hurwicz)、埃里克·馬斯金(Eric Maskin)和羅杰·邁爾森(Roger Myerson),以表彰他們在創立和發展“機制設計理論”方面所做出的重要貢獻。赫維奇開創了“機制設計理論”的主要思想及框架,經濟學家馬斯金和邁爾森對其理論發展和實踐應用作出了重大貢獻。2.39.1 萊昂尼德·赫維奇赫維奇1917年出生于波蘭,后加入美國國籍,目前為美國明尼蘇達大學經濟學榮譽教授。他早年學習法律,畢業于華沙大學,然后進入倫敦經濟學院,并師從卡爾多和哈耶克學習經濟學。1939年來到日內瓦國際研究生院學習,然后轉學于哈佛大學和芝加哥大學。1941年,他先后擔任過麻省理工大學經濟學家薩繆爾森以及芝加哥大學蘭格的研究助理。1942至1944年,他任教于芝加哥大學經濟學系。1946年為衣阿華州大學經濟學助理教授,1942-1961年,為考爾斯(Cowles)委員會的研究成員。1951年來到明尼蘇達大學,成為經濟學和數學教授。他曾為美國國家科學院、藝術與科學院和計量經濟學會成員和學會主席。赫維奇開創了“機制設計理論”的主要思想及框架,并提出“顯示原理”概念,即帕累托最優機制。機制定義為一個交易者彼此交換信息并共同決定產出的連續的系統,通過一定的機制設計,社會所有成員在自由選擇、自愿交換、信息不完全等分散化決策條件下,會顯示自己真實的信息,從而實現均衡產出。顯示原理是機制設計理論發展過程中的一個重大創新,它大大簡化機制設計的復雜性,現在已經成為機制設計和激勵理論的一個最基本的理論。2.39.2 埃里克·馬斯金馬斯金1950年出生于紐約,1972年馬斯金獲得哈佛大學數學學士學位后。1976年,他獲得了哈佛大學應用數學博士學位。曾在哈佛大學經濟系任教16年,在麻省理工學院經濟系任教8年。也是普林斯頓大學訪問教授。隨后,馬斯金開始在劍橋大學進行為期兩年的研究,1977年開始,馬斯金回到美國并在麻省理工大學擔任教職。1981年開始,馬斯金成為了麻省理工大學的經濟學教授。1985年,馬斯金重返哈佛大學,并在這里任教16年。2003年出任世界計量經濟學會會長。馬斯金現任普林斯頓高級研究所社會研究學院講座教授,普林斯頓高等研究院社會科學部主任。馬斯金的主要貢獻在創立了“機制執行理論”,確保社會從一系列的選擇中做出最好的選擇。馬斯金將博弈論引入了機制設計和執行理論,認為機制設計并不需要一個中央計劃者,在非合作博弈中,每個參與者在考慮自己利益時會按照機制設計者的意圖行動,從而實現機制目標。另外,他的學術貢獻也體現在將機制設計理論應用于當今的政治和經濟制度,如稅收、債券和選舉過程等。2.39.3 羅杰·邁爾森邁爾森1951年出生在美國波士頓,1973年、1976年他分別獲得哈佛大學應用數學碩士、博士學位。1979年他進入西北大學任教,并于1982年成為管理經濟學教授。2001年起,他成為芝加哥大學經濟學教授。1983年起,他成為世界計量經濟學學會成員,1993年為美國藝術與科學院成員。曾擔任《博弈與經濟行為》、《國際博弈理論雜志》和《經濟理論雜志》等學術期刊的編輯。邁爾森對機制設計理論的重要貢獻體現在對顯示原理的一般化,即顯示原理不僅在代理人擁有私人信息時有效,而且在他們采取不可觀察的行動時也有效,以及將其應用到規制和拍賣等重要領域。2.40 2008年:保羅·克魯格曼2008年諾貝爾經濟學獎授予保羅·克魯格曼(Paul Krugman),以表彰他關于“新貿易理論”發展及“區域經濟活動”領域做出的貢獻。克魯格曼創建的新國際貿易理論,分析解釋了收入增長和不完全競爭對國際貿易的影響。是新凱恩斯主義代表人物之一。克魯格曼1953年出生美國紐約,1974年畢業于耶魯大學,1977年于麻省理工學院獲取博士學位。畢業后先后于耶魯大學、麻省理工及斯坦福大學任教。2000年起,成為普林斯頓大學經濟系教授。于1982-83年間,曾任職總統經濟顧問委員會成員。1988年,出版了《期望減少的年代》一書。研究領域包括國際貿易、國際金融、貨幣危機與匯率變化理論。1991年,獲得克拉克獎章。1996年出版的《流行國際主義》準確預測亞洲金融危機而聲名大噪,是著名的經濟預言家。克魯格曼的理論主要解釋了全球化趨勢下的自由貿易以及在世界范圍內城市化的問題,他的主要理論包括“新貿易理論”和“新地理經濟理論”。新貿易理論包含以下四方面內容:第一,承認國與國之間的差異是國際貿易產生的動因之一,但又認為相當一部分的國際貿易(特別是經濟特征相似的發達國家之間的國際貿易),其產生的主要原因是規模報酬遞增所形成的國際分工。第二,某些歷史性偶然因素也是形成國際勞動分工的一個重要因素。在決定什么地方生產什么產品的過程中,歷史因素常起著關鍵作用。例如,規模經濟會使得某個產業在該產業發源地發展壯大起來。第三,關稅等貿易保護政策的作用具有兩面性。如果貿易保護政策會使世界市場分割成許多小市場,那么,各國不僅不能按照比較優勢進行分工,而且也不能形成規模經濟;但是,對單獨一國來說,貿易保護會使某個產業利潤增加,甚至會降低國內消費者價格。第四,承認在報酬遞增的條件下貿易的好處要大得多,但是又認為一國有可能利用出口補貼和臨時性關稅等措施在一定程度上改變國際分工,使其有利于實行貿易保護主義的國家。新地理經濟理論主要包含以下三方面內容:第一,運輸成本在塑造國際貿易和區域間貿易中發揮著關鍵的作用。第二,市場規模與規模報酬遞增之間的相互作用在選擇生產地點的過程中發揮著重要的作用,也就是說,與當地資源相比,本地市場效應至少是地區人口密度差異和地區專業化的一個主要解釋變量。第三,規模大的市場能吸引更多的廠商,而廠商的增多則會擴大市場規模,這樣的累積過程會導致企業集聚,這一過程中某些歷史性偶然因素在選擇生產地點方面可能發揮了主要的作用。2.41 2009年:埃莉諾·奧斯特羅姆和奧利弗·威廉姆森2009年諾貝爾經濟學獎授予奧利弗·威廉姆森(Oliver Williamson)和埃莉諾·奧斯特羅姆(Elinor Ostrom)。奧利弗·威廉姆森因“在經濟管理方面的分析、尤其是對公司邊界問題的分析”獲獎。埃莉諾·奧斯特羅姆則因“經濟管理尤其是公共管理方面的成就”獲獎。兩者同屬新制度經濟學派、經濟治理領域,他們的研究共同證明了經濟學分析可以解釋大多數社會組織形式。2.41.1 埃莉諾·奧斯特羅姆埃莉諾·奧斯特羅姆于1933年出生,2012年去世,是第一位獲得諾貝爾經濟學獎的女性,在政治學、政治經濟學、行政學、公共政策、發展研究等領域都享有很高聲譽。自1965年獲得加州大學洛杉磯分校的政治學博士學位后,她一直在印第安納大學任教,并創建美國亞利桑那州立大學制度多樣性研究中心,曾任美國藝術與科學院院士(1991)、美國國家科學院院士(2001)、美國政治學協會主席、公共選擇學會主席等。奧斯特羅姆的主要貢獻是她提出的自主治理理論和與其丈夫文森特·奧斯特羅姆共同創立的多中心理論,并在系統的理論基礎上進行深入的實證研究,將制度分析應用于公共選擇研究中。在奧斯特羅姆的著作中,她從影響理性人策略選擇的四個內部變數(預期收益、預期成本、內在規范和貼現率),制度供給、可信承諾和相互監督問題與自主治理的具體原則等三方面闡述了自主治理理論。多中心理論認為公共事務可以有多種組織和多種機制。奧斯特羅姆指出基于以往分析公共事務的三個理論模型,公地悲劇、囚徒困境和集體行動邏輯,所得出的解決方案不是國家的就是市場的,但政府或市場不應該是解決公共問題的唯一途徑,不同的事物都可以有一種以上的管理機制,關鍵取決于管理效果、效益和公平。因此她提出通過自治組織管理公共物品的新途徑,且認為這一途徑不是唯一的。她的創新之處在于認為公共當局是多元體制的,由互動的公共機構構成,這些公共機構并非受到單一控制,而是在自發地創造秩序。公共當局也是競爭者和合作者,因此得出了更為廣泛的公共當局之間相互調適的觀點。在這一領域,奧斯特羅姆創造性地綜合了政治學和經濟學。2.41.2 奧利弗·威廉姆森奧利弗·威廉姆森1932年出生于美國,獲得了斯坦福大學的工商管理碩士學位(1960年)和卡內基-德梅隆大學的經濟學哲學博士學位(1963年),曾師從科斯(1991年諾獎得主)和西蒙(1978年諾獎得主),獲得博士學位后先后在加州大學伯克利分校、賓夕法尼亞大學、行為科學高等研究中心和“耶魯組織與管理學院”擔任院長等職位,自1998年以來在美國加州大學伯克利分校擔任“愛德華·F·凱澤”名譽企業管理學教授、經濟學教授和法學教授。奧利弗·威廉姆森通過引入分析工具,完成了對缺乏分析的舊制度經濟學的革新。他是“新制度經濟學”的命名者,被譽為重新發現“科斯定理”的人。他匯總了包括組織理論、法學和經濟學等學科交叉的成果,以交易為基本分析單位,對不同組織方式的交易費用進行具體的經濟學分析,來研究企業和市場之間相互替代的制度問題,并系統地推廣了科斯理論。科斯定理表明,當交易費用為正的情況下,市場交易不一定能達到資源的最佳配置。而威廉姆森則對什么情況下市場交易成本會提高到使市場失效的水平進行了具體分析。他認為,一切足以引起提高市場交易費用的其他因素,如交易中充滿的不確定性、市場交易角色數目很小時交易的一方對另一方的高依賴性和使用專用性資產的廠商對交易伙伴的高依賴性,都是通過人(即合作伙伴)的機會主義行為,從而轉化為交易費用的上升。通過這樣的分析,在選擇市場交易還是公司內部交易時(企業和市場之間的相互替代),可以定義企業的邊界。基于這些理論,他的研究更趨于實際,使用交易成本思路來分析和解決公司治理中的理論與現實問題。他的研究為企業戰略、企業組織結構設計和政府干預提供了指導意義,也推動了公共治理和公司治理理論的發展。2.42 2010年:彼得·戴蒙德、戴爾·莫滕森和克里斯托弗·皮薩里德斯2010年諾貝爾經濟學獎由彼得·戴蒙德(Peter Diamond)、戴爾·莫滕森(Dale T. Mortensen)和克里斯托弗·皮薩里德斯(Christopher Pissarides)共享。這三名經濟學家因在解釋“經濟政策如何影響失業率”以及對“存在搜尋摩擦的市場”的分析在勞動經濟學領域的奠基性貢獻而獲得諾貝爾經濟學獎。他們三人建立的勞動力市場模型(DMP模型)解釋了“失業率和空缺崗位是如何形成的”。2.42.1 彼得·戴蒙德彼得·戴蒙德生于1940年,在23歲時就獲得了麻省理工學院經濟學博士學位,在加州大學伯克利分校(1963-1966年)任教三年后,在麻省理工學院(1966年至今)擔任教職至今。2002至2003年,戴蒙德被推選為美國經濟協會主席。戴蒙德在25歲發表的第一篇經典論文《新古典增長模型中的國家債務》中,考慮到經濟個體存在差異性,對拉姆齊模型進行了改造,納入不同代際的不同經濟選擇,建立了著名的世代交疊模型,更貼近于現實生活,戴蒙德的研究對各國的社會保障制度有很強的政策指導意義,這篇論文一舉奠定了戴蒙德在公共財政領域中的地位。1971年,戴蒙德和米爾利斯合作發表的《最優稅制與公共生產:(I)生產效率、(II)稅收規則》使最優稅制理論終成體系,證明了考慮社會福利最大化時最優生產效率是存在的,提出了使經濟處于帕累托有效狀態的“拉姆齊-戴蒙德-米爾利斯稅收法則”。同年,戴蒙德基于勞動力市場上求職過程中勞資雙方存在搜尋適合對象的時間資源成本和即便適合但因工資未能達成一致而求職失敗的現象,發現了與傳統理論不符的供求出現無效率匹配或根本無法匹配的市場結局,提出了搜尋理論,即使是些微的搜尋成本,都會造成與傳統“競爭平衡”模式完全不同的配對結果。2.42.2 戴爾·莫滕森戴爾·莫滕森生于1939年,于2014年去世,美國國籍,在卡內基梅隆大學獲得博士學位后一直在美國西北大學任教。除勞動經濟學外,他最知名的學術成果是在工作搜尋和失業理論的突出貢獻,并進一步研究了勞工移動率和再安置等方面的問題。莫滕森和皮薩里德斯對戴蒙德的搜尋理論進行了進一步拓展,并應用到勞動市場中,建立了著名的DMP模型(Diamond-Mortensen-Pissarides Model)。DMP模型中,工人在雇傭后的即期工資收入和失去工作的預期損失中取舍,廠商在維持空缺職位的直接成本和雇用工人填補空缺職位的增加價值中取舍,通過對搜尋摩擦的假設來評估不同的勞動力市場因素對失業率、失業平均持續時間、職位空缺數量以及實際工資水平的影響。諾獎評委會在頒獎時強調,戴蒙德等人的理論不僅適用于理解“規章制度和經濟政策如何影響失業率、職位空缺和工資”,更是“適用于勞動力市場外的其它領域,可用于整個房地產市場在經濟學以及家庭經濟學等”。2.42.3 克里斯托弗·皮薩里德斯克里斯托弗·皮薩里德斯具有英國、塞浦路斯雙重國籍,于1948年出生于塞浦路斯,在倫敦經濟學院獲得經濟學博士學位(1973年)和在南安普頓大學學習三年(1974-1976年)后,一直在倫敦政治經濟學院任教。皮薩里德斯的研究方向集中于宏觀經濟學的勞工、經濟增長和經濟政策等多個領域,最知名的學術成就是針對勞動力市場和宏觀經濟間交互作用的搜尋和匹配理論。他推動了失業匹配函數的建立以及基于這一函數進行經驗估算和在經濟的結構性增長方面的研究。2.43 2011年:托馬斯·薩金特和克里斯托弗·西姆斯2011年,紐約大學的托馬斯·薩金特(Thomas Sargent)和普林斯頓大學的克里斯托弗·西姆斯(Christopher Sims)因建立了基于理性預期的宏觀經濟動態模型而獲得了諾貝爾經濟學獎,他們對宏觀經濟中的因果關系的實證研究為經濟政策的制定提供了指導。2.43.1 托馬斯·薩金特托馬斯·薩金特,1943年出生,美國國籍,1968年獲哈佛大學哲學博士學位后先后執教于明尼蘇達大學、芝加哥大學和哈佛大學,2003年至今在紐約大學任教,并兼任斯坦福大學胡佛研究所資深研究員(自1987年始)。70年代初以來,薩金特作為理性預期學派的領袖人物和新古典學派的代表,研究領域主要有宏觀經濟學、貨幣經濟學、時間序列計量經濟學等,在宏觀經濟模型中預期的作用、動態經濟理論與時間序列分析的關系的相關研究中做出了杰出的貢獻,和華勒斯共同研究和發展出了理性預期均衡的馬鞍路徑穩定性特征化及政策無效性命題。薩金特展示了如何用結構宏觀計量經濟學來分析經濟政策的永久性調整,他在著作《征服美國通貨膨脹》中研究了二十世紀六十到七十年代的通脹上行,以及實行經濟政策系統性調整后通脹率的下降,認為經濟事態的變化反映了經濟體中的個人對于經濟政策的預期的更新,而非政策本身的變化。2.43.2 克里斯托弗·西姆斯克里斯托弗·西姆斯出生于1942年,具有美國國籍,1968年在哈佛大學獲得經濟學博士學位后留校任教(1968-1970年),隨后前往明尼蘇達大學任教二十年(1970-1990年),此后一直在普林斯頓大學擔任經濟學教授,是美國藝術和科學研究院的院士(1988年)和美國科學院院士(1989年)。西姆斯的貢獻集中于對應用宏觀經濟學和時間序列計量經濟學領域的研究。他創立了“向量自回歸”(VAR)模型來研究短期經濟政策的改變對宏觀經濟的作用,這類統計模型將所有變量的若干階滯后變量作為回歸元,來估計聯合內生變量的動態關系,對比傳統模型具有更好的預測能力。這一模型使得西姆斯能更好地在動態環境中模擬經濟政策臨時性變化,如利率變動,對宏觀經濟的影響。這一創造性貢獻已成為宏觀經濟分析的基本工具,被廣泛地被應用于政策制定。2.44 2012年:阿爾文·羅斯和勞埃德·沙普利2012年諾貝爾經濟學獎授予美國經濟學家阿爾文·羅斯(Alvin Roth)和勞埃德·沙普利(Lloyd Shapley),以表彰他們在“穩定匹配理論和市場設計實踐”上的卓越貢獻。傳統的經濟理論研究以價格機制為中心的市場如何發揮配置資源的作用,而兩位經濟學家研究了在價格機制無法發揮作用時應當如何匹配資源的問題,并設計出了優化資源配置的匹配算法。2.44.1 阿爾文·羅斯阿爾文·羅斯于1951年出生于美國,1974年獲得斯坦福大學的博士學位后,先后在伊利諾伊大學和匹茲堡大學執教。1998年,羅斯來到哈佛大學任教,并于2012年重新回到斯坦福大學工作,并一直保留著哈佛大學榮譽退休教授的榮譽。羅斯對經濟理論的貢獻主要圍繞市場設計做出。在沙普利的穩定配置理論問世20年后,擅長于將理論應用于實踐中的羅斯發現了國家住院醫生配置計劃(NRMP)所使用的算法等價于蓋爾-沙普利算法,“穩定”是理解特定市場機制成功的關鍵因素,才實現了穩定配置理論的現實應用,如羅斯幫助設計的紐約公立學校匹配系統(挑選學生的機制)和英格蘭腎臟移植計劃(換腎機制)。2.44.2 勞埃德·沙普利勞埃德·沙普利出生于1923年,在哈佛大學讀書期間加入美國陸軍航空部隊,前往中國支援抗日戰爭,期間還因破解了前蘇聯的氣象密碼而獲得銅質勛章。戰爭結束后,沙普利返回哈佛繼續學業,取得了數學學士學位,在美國著名的“戰略思想庫”蘭德公司工作一年后選擇繼續深造,于1954年取得普林斯頓大學的博士學位。此后返回蘭德公司工作(1954-1981年),自1981年起于加州大學洛杉磯分校任教直至退休。2016年,沙普利去世,享年93歲。沙普利對于經濟理論和博弈論的貢獻主要有以下兩方面,一方面是將合作博弈一般解“核”的概念引入研究中,引領了合作博弈論的發展;另一方面是基于合作博弈論的框架,提出了公平分配的沙普利值公式(即按照付出與所得相等的原則進行分配)、穩定配置理論以及雙邊市場中的蓋爾-沙普利算法,奠定了匹配市場的資源配置問題的理論基礎。他的研究重點是如何使雙方不愿打破當前的匹配狀態,以保持匹配的穩定性。在他發表的《大學錄取和婚姻穩定性》論文中,以男女婚配這一雙邊市場為例,沙普利和蓋爾提出了蓋爾-沙普利算法,即延遲接受算法,每輪配對中都由所有男人對該輪中的第一選擇發出婚約邀請,女人在接受到的邀請中選擇,則在有限輪次配對后,可以找到穩定的配置;男人發出邀請的最終配對結果對男方而言是最優的;且僅當男人和女人的最優配對結果一致時,才有唯一的配置,因而證明了穩定配置的存在性、最優性和唯一性。2.45 2013年:尤金·法瑪、拉爾斯·漢森和羅伯特·席勒美國經濟學家尤金·法瑪(Eugene F. Fama)、拉爾斯·漢森(Lars Hansen)和羅伯特·席勒(Robert J. Shiller)因“對資產定價的實證分析”而一起獲得2013年諾貝爾經濟學獎。三位經濟學家的研究成果奠定了人們目前對資產價格理解的基礎,資產價格一方面依賴波動風險和風險態度,另一方面也與行為偏差和市場摩擦相關。值得注意的是,席勒的學術觀點和法瑪和漢森截然不同,評獎委員會在這一年將獎項授予學術觀點完全不同的三位經濟學家成為了人們津津樂道的話題。2.45.1 尤金·法瑪尤金·法瑪1939年出生,美籍意大利裔移民,1964年獲芝加哥大學博士學位后留校任教至今,先后擔任過多本經濟學著名期刊的編輯,是美國經濟協會、美國金融協會會員、美國藝術與科學學院院士、計量經濟學會會員、美國金融學會會員。法瑪被譽為“現代金融之父”,芝加哥經濟學派代表人物之一,主要研究領域是投資組合管理和資產定價,其最主要的貢獻是在1970年提出了著名的“有效市場假說”。“有效市場假說”在現代金融市場主流理論的基本框架中占據重要地位,假說以市場參與者具有足夠理性以及能夠迅速反應作為前提,認為在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場中,一切有價值的信息已經及時、準確、充分地反映在股價走勢中,投資者不可能通過分析以往價格獲得高于市場平均水平的超額利潤。1992年,法瑪與肯尼思·弗倫奇共同提出“法瑪-弗倫奇三因子模型”,改進了資本資產定價模型。模型基于對美國股市歷史回報率的實證研究,解釋了股票市場的平均回報率受哪些風險溢價因素影響,實證結果表明規模溢價、市凈率溢價以及市場平均回報對股票市場回報的影響在統計學意義上是顯著的。2.45.2 拉爾斯·漢森拉爾斯·漢森1952年出生于美國,1974年在猶他州立大學獲學士學位,1978年獲明尼蘇達大學經濟學博士學位,自1981年起在芝加哥大學任教至今。漢森與法瑪同屬芝加哥學派,他的主要貢獻是研究出一種適用于檢測資產定價的合理性的統計方法,即1982年提出的廣義矩方法(GMM)。GMM是基于模型實際參數滿足一定矩條件而形成的一種參數估計方法,不需要知道隨機誤差項的準確分布,允許隨機誤差項存在異方差和序列相關,因而所得到的參數估計量比其他參數估計方法更有效。漢森將GMM應用到眾多領域,包括勞動經濟學、國際金融、宏觀經濟學和金融分析經濟模型,如今GMM已在經濟和金融研究中廣泛應用。漢森的另一大貢獻是與薩金特一同發展與擴充穩定控制理論,他基于這一理論研究風險在定價和決策中的作用。在2008年全球金融危機爆發之后,他的研究方向逐漸轉向對“系統性風險”評估及其在金融危機中的作用。2.45.3 羅伯特·席勒羅伯特·席勒1946年出生于美國,于1972年獲麻省理工學院經濟學博士學位,1980年任美國國家經濟研究局(NBER)助理研究員,目前就職于耶魯大學,也是Macro Markets投資管理有限公司的創始人和首席經濟學家,曾任美國經濟學會副主席(2005)和東部經濟學會主席(2006-2007年)。席勒被認為是新凱恩斯學派的成員之一,在金融市場、行為經濟學、宏觀經濟學、不動產、統計方法以及市場道德判斷、公共選擇等研究領域都有顯著成績。1993年,席勒在《宏觀市場:建立管理社會最大經濟風險的機制》一書中提出多種新型風險管理合同,如國民收入或不動產期貨合同,在風險管理領域掀起一場適應社會發展及生活水平發展的革命。與尤金·法瑪的理性人假設和市場有效的學術觀點截然不同,席勒堅信市場存在缺陷,股票價格除了由股票價值決定外,還受到投資者心理與行為的重大影響。有效市場理論認為泡沫是由信息不完全造成的,而席勒認為市場泡沫一方面由加速其產生的因素造成,另一方面由它的放大機制,包括心理因素和文化因素造成。席勒1989年在《市場波動》一書中運用數學分析和行為分析相結合的方法研究投機市場中的價格波動;2000年他在《非理性繁榮》一書中對1982年以來美國的股市繁榮展開深入分析。基于對投機泡沫的分析,尤其是對證券和房地產市場泡沫,席勒準確預言2000年股市泡沫和2008年房地產泡沫的破滅。2.46 2014年:讓·梯若爾2014年諾貝爾經濟學獎獲獎者讓·梯若爾(Jean Tirole)因對“市場力量和調控的研究”而獲獎。梯若爾在當代經濟學三個最前沿的研究領域——博弈論、產業組織理論和激勵理論均做出了開創性的貢獻。讓·梯若爾出生于1953年,法國國籍,1978年獲得巴黎第九大學應用數學博士學位后,趕赴美國麻省理工學院繼續深造并獲得經濟學博士學位,現擔任法國圖盧茲大學產業經濟研究所科研所長,同時在巴黎大學、麻省理工學院任兼職教授,在哈佛大學、斯坦福大學擔任客座教授。梯若爾善于將經濟學領域的最重要的成果整合成系統的理論框架。梯若爾早期研究宏觀經濟學和金融學,先后發表《理性預期下投機行為的可能性》和《資產泡沫和世代交疊模型》。在宏觀經濟學領域有所建樹后,梯若爾轉向產業組織理論領域的研究,將博弈論和信息經濟學的基本方法和分析框架與產業組織理論結合,整合當時學界將博弈論納入的零散模型、構造新產業組織理論的框架,于1988年出版著作《產業組織理論》。新產業組織理論從重視市場結構轉向重視市場行為,從靜態研究轉向動態研究,對原有產業組織理論產生變革式影響,認為現代企業可以不依靠市場,而通過許多非市場的制度安排,如合謀、組織結構調整等來解決問題。在產業組織理論領域奠定影響后,梯若爾與德魯·弗登伯格合著的《博弈論》1991年面世,成為博弈論領域中的經典著作。在研究產業組織理論和博弈論的同時,梯若爾又進軍激勵理論的新應用領域——新規制經濟學,探索將信息經濟學與激勵理論應用于壟斷行業的規制理論,和拉豐于1993年出版的著作《政府采購與規制中的激勵理論》完成了新規制經濟學理論框架的構建,并奠定了他們在這一領域的學術領導者地位。此后他們繼續推進對壟斷行業的規制政策的激勵效應的分析,建立了一個規范的評價體系,并將研究結論總結成書《電信競爭》(2000年),推進了電信及網絡產業的競爭與規制問題的分析和政策的制訂。2.47 2015年:安格斯·迪頓2015年諾貝爾經濟學獎獲獎者安格斯·迪頓(Angus Deaton)因在“消費、貧困和福利方面的經濟理論貢獻”而獲獎。他提供了定量測算家庭福利水平的工具,這一工具有助于更準確地定義和測量貧困,對政策制定有重要意義。迪頓出生于1945年的蘇格蘭,具有英美雙重國籍,在劍橋大學獲得了自己的學士、碩士、博士學位,在布里斯托大學任計量經濟學教授七年(1976-1983年)后,來到美國發展,在普林斯頓大學經濟系執教至今,曾任世界銀行研究審核委員會主席(2005-2006年)和全美經濟學會主席(2007年)。迪頓在家庭行為、經濟發展和價格波動以及貧困、健康以及福祉問題三個領域的研究都做出了突出的貢獻。家庭行為方面,迪頓升級了學界對于個人需求、消費選擇和儲蓄行為的理解。1980年,迪頓與米爾鮑爾合作發表的《近乎完美的需求系統模型》以柯布-道格拉斯、斯通和高曼的傳統理論為基礎,利用鹿特丹支出模型和對數轉換模型的函數逼近方法,引入了與偏好最大化一致的需求等式的實踐系統(迪頓-米爾鮑爾系統),提供了衡量消費者對價格和收入反應的工具,被廣泛應用于福利經濟學、政策制定等經濟分析中,迪頓對于儲蓄行為的研究,包括跨期儲蓄和勞動供給、緩沖庫存儲蓄以及跨期選擇、保險金和不平等之間的關系等三篇文章也對后來的相關研究造成了深遠的影響。經濟發展和價格波動方面,迪頓通過生活標準測度調查所獲得的數據開展了一系列關于發展政策問題的研究以及對經濟發展理論機制的評估和對世界商品價格波動的研究。迪頓早期通過計量工具對收入、儲蓄、價格等微觀經濟現象進行分析,后來轉向貧困、健康以及福祉問題。迪頓對于如何定義和測量貧困投入了很大的精力,對于世界銀行的貧困計算方法、貧困線的設定提出了質疑,認為貧困線的不恰當設定會導致在對比貧富國家時會得出不同的研究結論,并以印度為研究對象,重新考慮了貧困發生率和其他貧困指數的標準,修訂后的貧困估計與印度實際經濟環境走向相符,并發現衡量通貨膨脹時可能出現的錯誤確實會對貧困線的設定產生影響。迪頓近年來在健康問題領域上做出的研究成功挑戰了一些傳統觀點,如傳統觀點認為健康狀態與收入相關,但迪頓證明了“收入不平等并不會直接對健康構成危害”。另外,迪頓的研究表明,人們的生活滿意度與人均GDP之間幾乎呈現正相關關系,即國家越富裕,人民越幸福。迪頓的這些研究都對公共干預政策的制定有很強的指導意義。2.48 2016年:奧利弗·哈特和本特·霍爾姆斯特倫2016年,哈佛大學的奧利弗·哈特(Oliver Hart)和麻省理工學院的本特·霍爾姆斯特倫(Bengt Holmstrom)因對契約理論的貢獻而榮獲諾貝爾經濟學獎。契約理論研究在特定交易環境下不同合同人之間的經濟行為與結果,理論模型往往簡化了復雜的現實交易,因此契約理論學派往往是從不同側重點來分析特定交易。哈特確立的不完全契約理論的基本分析框架,和霍爾姆斯特倫的契約和激勵理論有助于認識現實生活中的契約和制度以及合同設計中的潛在缺陷,研究在制定合同時如何平衡組織和個人的供應和需求、風險與動機,他們對最優契約安排的分析使許多政策和制度的制定得以完善。2.48.1 奧利弗·哈特奧利弗·哈特1948年出生于英國,后加入美國國籍。他在英國劍橋大學攻讀數學學士學位期間,對經濟學產生濃厚興趣,于是畢業后轉投經濟學,在獲得了英國華威大學的經濟學碩士學位(1972年)和美國普林斯頓大學的經濟學博士學位(1974年)。博士畢業后,哈特回到英國,在艾塞克斯大學擔任講師。1984年,哈特在麻省理工學院訪問一年后留在了麻省理工學院經濟系擔任教授,并從此在美國定居。自1993年開始,哈特任教于哈佛大學,是美國計量經濟學會會員、美國文理科學院院士、英國國家學術院會員、美國法律和經濟學協會會長以及美國經濟學會副會長。哈特早期的研究主要針對金融市場不完全理論中的壟斷與收購問題,在艾塞克斯大學擔任講師的前三年內,他發表了六篇關于不完全市場和金融市場均衡的著作。在麻省理工學院任教期間,哈特的研究重心轉移到了企業理論上,與桑福德·格羅斯曼、約翰·穆爾等合作發表了《所有權的成本與收益:縱向一體化和橫向一體化理論》和《產權與企業的本質》這兩篇論文,提出了關于契約剩余控制權的概念,以兩企業模型為例闡述了剩余控制權在契約存在不完全性時的重要意義,從不完全契約的角度構建了企業產權分析的新框架GHM模型,涉及專用性投資的事前、事后收益和最優所有權結構的選擇等問題。在哈佛任教期間,哈特在《企業、契約與財務結構》一書中將不完全契約理論的分析框架系統化,進一步發展了科斯、威廉姆森等人的產權理論。他最主要的貢獻是系統科學地解釋了“不完全合同”存在的原因,一是由于不可能預測所有的可能情況,二是即使能夠預測,契約難以明確寫清所有可能情況中的權利與義務,三是即便在契約中寫清所有的可能情況中的權利與義務,出現契約糾紛時法院等外部機構也很難對契約各方約定的條款進行證實。哈特中后期研究專注于對不完全契約理論的進一步發展和應用。1996年到2007年,哈特的研究提出不完全契約理論后,哈特等人圍繞著經典不完全契約理論形成了許多有實踐價值的思想,圍繞企業債務償付、破產程序、治理結構以及契約參照點等一系列問題展開了深入研究和拓展。2008年,哈特與穆爾發表的《作為參照點的契約》解決了GHM模型的兩大缺陷:過于強調事前投資在企業一體化過程中的作用和事后效率的假設無法解釋組織中的權威、授權和科層等制度問題,因此他放棄了事后效率的假設,引入了行為分析,從行為經濟學視角考察契約關系并提出了參照點契約理論,認為契約為締約各方的交易關系提供參照點。2.48.2 本特·霍爾姆斯特倫本特·霍爾姆斯特倫1949年出生于芬蘭,1978年在斯坦福大學獲得博士學位,先后在西北大學(1979-1982年)、耶魯大學(1983-1994年)和麻省理工學院(1994年至今)執教。他擁有瑞典斯德哥爾摩經濟學院和芬蘭漢肯經濟學院的名譽博士學位,曾當選瑞典皇家科學院院士(2001年)和任美國計量經濟學會主席(2011年)。霍爾姆斯特倫的主要研究領域為企業理論,尤其是在契約和激勵理論的研究,包括組織和激勵設計、執行補償、資本管理、勞動契約等領域。他在西北大學執教期間,使用基本的委托人-代理人模型,提出基于“信息量原則”將代理人的薪酬與績效相關的信息聯系起來,從而制定一份最佳契約。在后續的研究中,他將理論應用于實際情境中,對如何設計企業高管的薪酬結構、團隊中的成員偷懶情況等問題進行研究,在契約理論領域貢獻豐厚。2.49 2017年:理查德·塞勒2017年諾貝爾經濟學獎獲獎者理查德·塞勒(Richard Thaler)因對行為經濟學的貢獻而獲獎。塞勒將心理學假設融入到經濟分析中,通過探討有限理性、社會偏好及缺乏自制力等個人特質會如何影響個人選擇,從而影響市場。塞勒1954年出生于美國,在羅徹斯特大學取得文學碩士和經濟學博士學位后,先后在羅徹斯特大學(1971-1978年)和康奈爾大學(1978-1995年)執教,自1995年至今在芝加哥大學任行為科學與經濟學教授、決策研究中心主任,同時在美國國民經濟研究局(NBER)兼職,并擔任美國經濟學會會員、美國藝術與科學研究院院士。塞勒致力于心理學與經濟學等交叉學科的研究。理論方面,他對反常行為、經濟人假設、稟賦效應、跨期選擇、心理賬戶和股票市場等研究做出了重大貢獻,實際應用方面,他對消費者行為、社會福利政策、儲蓄與投資等行為經濟案例進行了闡釋。早期,塞勒對經濟學中的反常行為進行了研究,并進一步探索如何運用前景理論解釋人類行為,但直到特沃斯基和卡內曼發表的《前景理論:風險決策分析》為他的研究提供了理論依據和方法論啟蒙,塞勒開始運用預期理論中的價值函數替代傳統經濟學中的效用函數,才確定在反常行為的研究中繼續深入。在1987至1990年間,塞勒運用心理學、金融學、勞動經濟學和博弈論等眾多交叉學科領域知識,發表多篇關于反常現象的研究成果。與此同時,他發現傳統經濟學理論的理性經濟人假設存在缺陷,現實生活中個人往往憑直覺做出選擇,理性人假設過于簡化個體的差異性,因此對傳統的理性人假設做出了批判。基于前期的研究,塞勒針對經濟學現有理論體系的缺陷,在這些領域貢獻了大量理論成果,提出了稟賦效應、跨期選擇、心理賬戶和儲蓄理論等概念,認為人們在決策過程中對利害的權衡是不均衡的;涉及跨期選擇的情形下,個人可能會違反理性選擇假說;消費者在不同來源收入下的儲蓄傾向和消費傾向不同。2000年后,塞勒逐漸將他的理論應用到分析消費者行為和政府政策和對社會現象的解釋中。塞勒基于人類特性所提出的助推和選擇設計等思想,使得政府的管理模式得以革新以及變得更為有效。2.50 2018年:威廉·諾德豪斯和保羅·羅默2018年諾貝爾經濟學獎授予耶魯大學的諾德豪斯(William D. Nordhaus)和世界銀行前首席經濟學家羅默(Paul M. Romer),表彰他們在創新、氣候和經濟增長研究中的貢獻。諾德豪斯是環境經濟學的開拓者,奠定“綠色GDP”核算的理論基礎,從政治經濟學角度研究美國經濟周期,提出“機會主義周期理論”,與薩繆爾森合著教科書《經濟學》為公眾所熟知。羅默是內生增長理論的創建者,提出“憲章城市”理論,集學者、創業者、世行官員身份于一身。2.50.1 威廉·諾德豪斯諾德豪斯1941年生于美國新墨西哥州,1967年獲麻省理工學院經濟學博士學位,師從薩繆爾森和索洛等經濟學大師,1977-1979年擔任總統經濟顧問委員會成員,并曾在國家科學院的多個委員會任職。1986年-1988年擔任耶魯大學教務長,此后長期在耶魯大學任教,現為耶魯大學的“斯特林經濟學教授”諾德豪斯的學術貢獻包括兩個方面,一是建立了氣候-經濟綜合評估模型。該模型研究經濟活動與氣候變化之間的雙向反饋循環,能夠模擬經濟和氣候在不同的自然、市場與政策假設下如何共同演化,進而在不同的全球場景和政策干預中做出最優選擇。該模型包括碳循環、氣候和經濟增長三個模塊,共同組成了一個簡單、動態交互的世界模型,有兩大版本:區域綜合氣候-經濟(RICE)模型以及動態綜合氣候-經濟(DICE)模型。模型能夠模擬出保持現狀或者采用不同政策干預產生的結果,有助于將市場經濟引向平衡社會成本與收益的合理碳排放水平。二是建立了機會主義周期理論。諾德豪斯于1975年發表了《政治經濟周期》,被引次數高達4786。文中提出了“機會主義周期理論”,認為政黨政治會對經濟周期產生顯著影響。諾德豪斯指出,組成政府的政黨和官員都是理性自利的經濟個體,其機會主義行為是經濟周期波動的重要來源之一。對于執政黨和在任官員來說,最重要的是下屆連任。而選民具有兩大特點:一是根據通脹和失業等經濟表現選擇是否支持,二是較為短視,近期的經濟表現對其投票決策影響更大。因此執政黨和在任官員會采取機會主義行為,在選舉之前通過財政擴張等方式刺激經濟來吸引選票,在選舉之后再進行政策緊縮彌補赤字抑制通脹。定期選舉和政黨操縱導致經濟出現周期性的擴張和收縮,從而使經濟呈現出顯著的政治周期。2.50.2 保羅·羅默羅默1955年生于美國科羅拉多州,父親羅伊·羅默曾任科羅拉多州州長。羅默于1983年獲芝加哥大學經濟學博士學位,先后在羅徹斯特大學、芝加哥大學、加州大學伯克利分校、斯坦福大學和紐約大學任教。2001年創立以“知識付費”為主要模式的Aplia,匯集各類科目與權威教科書相對接的網上預習、復習、網上測驗等功能。羅默曾任總裁,后將Aplia出售給Cengage Learning。2016年10月至2018年1月,羅默擔任世界銀行首席經濟學家兼高級副行長,現任紐約大學斯特恩商學院教授。羅默的主要學術貢獻在于創立了具有重要影響的內生經濟增長模型。1986年,羅默在《收益遞增經濟增長模型》中提出特殊的知識和專業化的人力資本是經濟增長的主要因素,知識和人力資本不僅能使自身形成遞增收益,而且能使資本和勞動等要素也產生遞增收益,從而整個經濟的規模收益遞增,保證了經濟的長期增長。1990年,羅默在《內生技術進步》中又提出了他的第二內生增長模型,即四要素三部門模型,進一步完善了內生增長理論。羅默認為,(1)增長率隨著研究的人力資本的增加而增加,大力投資于教育和研究開發有利于經濟增長;(2)人力資本的規模是至關重要的,居民的文化程度對產出的收益遞增必不可少。(3)由于知識的溢出效應和專利的壟斷性,政府的干預是必要的。政府可通過向研究者、中間產品的購買者、最終產品的生產者提供補貼的政策,實施有期限的知識產權保護,以提高經濟增長率和社會福利水平。(4)開放有利于增加知識和技術的生產與積累。2.51 2019年:阿比吉特·班納吉、埃絲特·迪弗洛和邁克爾·克雷默2019年諾貝爾經濟學獎被授予阿比吉特·班納吉(Abhijit Banerjee)、埃絲特·迪弗洛(Esther Duflo)和邁克爾·克雷默(Michael Kremer)三位經濟學家,以表彰他們在減輕全球貧困研究領域作出的突出貢獻。三位獲獎者都是發展經濟學的重要人物,他們將實驗方法引入發展經濟學,使得這一曾經失去關注的學科重現生機,其科學方法更是大大增強了抗擊全球貧困的能力。2.51.1 阿比吉特·班納吉班納吉是美國麻省理工學院福特基金會國際經濟學教授。1961年出生于印度孟買,曾就讀于印度加爾各答大學、賈瓦哈拉爾·尼赫魯大學和美國哈佛大學,1988年獲得經濟學博士學位。曾任發展經濟學分析研究局主席、美國藝術與科學院院士、計量經濟學會會員、古根海姆基金會及艾爾弗雷德·斯隆基金會研究員、世界銀行和印度政府等多家機構的榮譽顧問,獲得2009年印孚瑟斯獎等多個獎項。2.51.2 埃絲特·迪弗洛迪弗洛是美國麻省理工學院經濟系阿卜杜勒·拉蒂夫·賈米爾扶貧與發展經濟學教授。1972年出生于法國巴黎,曾就讀于法國巴黎高等師范學院和美國麻省理工學院,1999年獲得經濟學博士學位。獲得2009年麥克阿瑟“天才”獎學金、2010年約翰·貝茨·克拉克獎等多項榮譽。其中克拉克獎被稱為“小諾貝爾經濟學獎”,僅頒發給40歲以下的美國經濟學家,41位得主中有13位榮獲諾獎,其余亦是熱門候選人。迪弗洛是第二位諾貝爾經濟學獎的女性得主,也是最年輕的得主,年僅46歲,而平均獲獎年齡為67歲。埃絲特·迪弗洛的博士生導師是阿比吉特·巴納吉,二人是夫妻也是同事,育有兩個孩子,可謂是“一門雙諾獎”。班納吉和迪弗洛合作緊密,共同發表大量學術論文,合作出版暢銷書《貧窮的本質:我們為什么擺脫不了貧窮》,并于2003年聯合創建阿卜杜勒·拉蒂夫·賈米爾貧困行動實驗室(J-PAL)。J-PAL確保扶貧政策的制定基于科學依據,其研究和政策拓展工作遍及從肯尼亞到印度尼西亞再到法國等多個國家,惠及超過4億人。2.51.3 邁克爾?克雷默邁克爾?克雷默(Michael Kremer),美國哈佛大學經濟系發展中社會蓋茨教授。1964年出生于美國,曾就讀于哈佛大學,1992年獲得經濟學博士學位。任美國藝術與科學院院士,獲麥克阿瑟獎學金和總統學院獎學金,被提名為世界經濟論壇全球青年領袖。幫助制定了疫苗的預先市場承諾(AMC),以刺激對疫苗研究和發展中國家疫苗分發的私人投資。于2010年成為美國國際開發署(USAID)的發展創新風險投資(DIV)的創始科學總監。三位得獎者不僅僅是研究同一個領域,而且是親密的合作伙伴。許多有影響力的論文、專著等都是其中兩位或三位得獎者共同撰寫的。他們的研究最大的成績是其基于實驗的新方法使發展經濟學蓬勃發展。二戰后,發展經濟學因殖民地獨立運動一度成為顯學,但是由于脫離實際而逐漸沒落。班納吉、迪弗洛和克雷默使其重新煥發生機,基于實驗的新方法更是大大提高了我們抗擊全球貧困的能力在研究方法上,三位得獎者創新研究范式。深入發展中國家的鄉村,進行田野實驗,在經濟學分析中引入生物醫學中常用的隨機對照試驗方法,將研究對象隨機分組,比較不同政策措施的效果差異,進行科學評估。在研究內容上,他們針對發展中國家最常遇見的教育、健康、采用新技術、小額信貸等問題采取了一系列試驗研究,得到了一系列行之有效的減貧措施。為發展中國家的發展提供了重要借鑒。他們的研究對公共政策產生深遠影響。例如,關于補習教育的研究為印度大規模的助教計劃提供了依據,目前已惠及超過500萬印度兒童;關于寄生蟲藥物的研究發現驅蟲為學童帶來顯著的健康益處,但是父母對價格非常敏感,因此世界衛生組織已經建議向8億多學齡兒童免費分發驅蟲藥物;發現印度政府為治理政府雇員無故曠工而設計的一套生物信息識別系統在設計上存在缺陷,可以偽造記錄,因此及時叫停該系統在全國范圍內的推廣,節省了大量人力物力財力等等。免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

保險2019年三季報綜述:新單保費增速放緩,稅優投資增厚利潤

   趙湘懷

摘要◆2019Q3保險股下跌2.4%,但2019前三季度保險板塊利潤增長較好。2019前三季度保險行業實現保費收入3.45萬億,同比增長12.58%;其中壽險保費收入1.93萬億,同比增長10.08%;健康險保費收入5677億,同比增長12.22%;財產險保費8658億,同比增長8.18%。保險行業受投資權益市場回暖以及稅優政策的影響,仍保持較高的凈利潤增長,上市五家險企業前三季度合計實現凈利潤2445.54億元,同比增85.5%;扣除稅優影響270.44億凈利潤,同比增長20.51%;剔除短期投資波動131.14億,增長10.54%。同時,在保費增速放緩的情況下,保險行業靠續期保費及長期高保障型產品提升業務價值,人均件數、件均保費以及新業務價值率的提升為提高新業務價值及保險公司內含價值的核心。◆壽險保費增速放緩,代理人重量到重質。2019年前三季度,行業保費增速持續放緩,除中國人壽新單保費增速6.5%外,其他上市險企新單保費呈下滑趨勢(平安-7.4%/太保-12.3%/人保-3.8%/新華-0.5%),除國壽代理人逆勢同比增長15.6%外,代理人人數的下滑是新單保費下滑的主要原因,一方面保險公司內部保費轉型調整,另一方面是人均產出較低,自然脫落率提高留存率減少。預計新單保費繼續下滑,同時新業務價值率提升空間有限,將影響新業務價值及內含價值增速。平安保障型長險占比提升,壽險及健康險新業務價值同比增長4.5%,新業務價值率提升5.3ppts;國壽首年期交占比持續提升,占長險新單達98.07%,加大保障型產品人力配置,三季度新業務價值率略有下滑,但新業務價值仍保持20%的同比增速。新華長險新單下滑7.1%,保費增速持續放緩,向銀保渠道及短期險結構調整。◆產險綜合成本率略升,非車險增速大于車險。產險綜合成本率方面,三季度比中期均有上升,其中平安96.2%/人保97.9%/太保97.9%,主要由于豬瘟影響農險的賠付率波動。太保非車險維持32.3%的增長,高于其他險企(平安14.9%/人保31.6%)非車險占比持續提升至32.9%,產險結構持續改善。人保車險增速平穩為2%(平安6.3%/太保5.3%),主要由于汽車銷量持續低迷,2019年前三季度,新車銷量下滑11.58%至1828.83萬輛,預計四季度下滑速度放緩,新車銷量觸底。在非產險方面,人保保證保險發展較快前三季度128.2%的增速。◆投資收益靠權益拉動,資產配置分化。2019年前三季度,五家上市險企投資收益較去年改善,得益于權益市場回暖。總投資收益率方面新華保險相對較弱為4.7%,其他險企(平安6%/國壽5.72%/太保5.1%)表現良好,凈投資收益率方面平安領先為4.9%,其他險企維持在4.8%左右(國壽4.83%/太保4.8%)。在資產配置方面,人壽著重配置高股息率股票、低估值資產及長久期政府債券,新華主要配置非標類產品,太保權益投資占比有所提高,持有至到期債券配置減少。◆四季度及2020年前瞻。在長端利率下行的預期下,同時疊加準備金基準利率向下拐點,保險行業整體成本增加,同時體現在投資收益減少和保險準備金計提的增加。1)從負債端來看,十年期國債收益率750日移動平均收益率將出現下滑拐點,保險責任準備金將加大計提,對銷售長期保障型傳統壽險企業的計提要求提高,對利潤的影響較明顯。2)從代理人渠道來看,行業代理人人數呈現普遍下滑的趨勢,提高代理人人均件數及件均保費成為保險公司著力轉型的核心。3)從險種來看,壽險受人口增長率放緩及人均可支配收入下滑影響,保費收入增速放緩,同時受人口老齡化,對健康險的需求有所增加;車險受汽車低迷影響,預計仍保持個位數增長,非車險占比會持續提升。4)從投資端來看,保險公司投資資產增長保持平穩,在長端利率下行周期下,配置高股息率股票及超長久期政府債券能夠在控制風險的情況下提高資產收益率。預計總體內含價值增速放緩。保險股策略,大型穩健保險集團,推薦中國平安、中國人壽。◆風險提示:保費增長不及預期;戰略落實受阻;市場波動免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

券商行業2019年三季報綜述:自營顯著改善,繼續頭部集中

   趙湘懷

摘要◆三季度券商股股價整體下跌。2019年三季度股票市場相比一二季度,表現相對穩健。受市場對券商股權質押風險的擔憂及市場整體交易偏清淡的影響,三季度券商股股價整體下跌5.7%,區塊鏈主題股、次新股和定增主題股漲幅相對靠前。◆券商繼續頭部分化。2019年前三季度,排名前十的券商歸母凈利潤合計為565.07億元,占36家券商總歸母凈利潤的70.88%。上市券商股之間業績出現明顯分化,在自營業務、信用業務方面具備優勢的券商股業績表現更加優異。◆自營收入同比大幅增長。2019年三季度滬深300指數基本維持平穩,中債財富指數上漲1.34%,三季度上市券商股自營收入達850億元,同比增長116%。根據Wind統計,其中三季度券商自營盤持有重倉股總市值為310億,較二季度末下降5%。◆財富管理轉型助力經紀業務發展。截止三季度,經測算傭金率約為0.029%,較去年同期0.031%略有下行,但未來下行空間不大,預計未來財富管理轉型推進券商經紀業務發展趨勢持續。兩融回暖股質規模縮水,利息收入分化。受兩融業務增長與新會計準則變化影響,2019年前三季度,36家上市券商利息凈收入達305億元,YoY +17%,其中中有19家券商利息凈收入實現同比增長。市場兩融余額升至9489億元(YoY+15%),股票質押回購業務市場質押市值為47885億元,較年初下降15 ppts。我們認為,三季度監管對股權質押業務風險高度關注,多家券商因股權質押問題而遭遇監管措施,券商對股權質押業務嚴控,信用風險業務或拐點將至。◆股弱債強,投行業務馬太效應顯著。股強債弱趨勢延續,其中債權融資累計52511億元,YoY +43%。股權融資累計10806億元,YoY -3%。受益于科創板,三季度累計股權融資5043億元,YoY +47%。龍頭券商馬太效應顯著,排名前十券商投行收入占比總投行收入之比的66.8%。預計科創板加速落地、創業板注冊制推行將加速投行業務發展。◆年內展望:(1)自營:四季度保持穩定。四季度進入收官階段,我們預計股市大概率保持平穩態勢,債券鎖定收益率,自營業務全年預計保持穩健增長。(2)經紀:關注財富管理轉型帶來的增量機遇。我們測算10月日均股基成交量為4624億元,YoY +40%,11、12月外資入市預計年底交易量將保持穩健態勢。在此情況下,頭部機構財富管理轉型會將會帶來增量優勢(3)投行:科創板注冊制提速帶來增量。目前科創板注冊數量已經突破56家,若年底突破百家,保守測算可為券商帶來40億元左右收入增量。(4)其他業務:銀行理財子公司落地,機遇挑戰并存。2018年,銀行非保本理財存續資金余額達到22萬億元,明顯高于公募基金、私募基金、券商資管、保險等機構,券商機構業務可以與理財子公司開展多方面合作,包括PB業務、投研服務。同時,券商資管也將面臨來自銀行理財子的直接競爭。◆風險提示:宏觀經濟大幅波動、股市大幅下行投資聚焦研究背景36家A股上市券商披露了2019年三季報。今年前三季度,A股上市券商共實現營收2744.58億元,Y-o-Y+47.5%;實現歸母凈利潤797.27億元,Y-o-Y +65%。投資觀點年內展望:(1)自營:四季度保持穩定。四季度進入收官階段,我們預計股市大概率保持平穩態勢,債券鎖定收益率,自營業務全年預計保持穩健增長。(2)經紀:關注財富管理轉型帶來的增量機遇。我們測算10月日均股基成交量為4624億元,YoY +40%,11、12月外資入市預計年底交易量將保持穩健態勢。在此情況下,頭部機構財富管理轉型會將會帶來增量優勢(3)投行:科創板注冊制提速帶來增量。目前科創板注冊數量已經突破56家,若年底突破百家,保守測算可為券商帶來40億元左右收入增量。(4)其他業務:理財子公司落地,機遇挑戰并存。2018年,銀行非保本理財存續資金余額達到22萬億元,明顯高于公募基金、私募基金、券商資管、保險等機構,券商機構業務有望受益于理財子公司。同時,券商資管也將面臨來自銀行理財子公司的直接競爭。推薦標的:綜合實力強勁的頭部券商:中信證券/華泰證券積極進行戰略轉型的券商:國信證券/中國銀河/廣發證券報告正文 1、三季度券商股整體下跌三季度券商股股價整體下跌。2019年三季度市場交易相比一季度開門紅與二季度大幅回調相比,三季度市場表現相對穩健。受市場對券商股權質押風險的擔憂及市場整體交易偏清淡的影響,三季度券商股整體下跌5.7%,區塊鏈主題股、新股和定增主題股漲幅相對靠前,分化現象持續。券商頭部集中趨勢明顯。2019年前三季度,排名前十的券商歸母凈利潤合計為565.07億元,占36家券商總歸母凈利潤的70.88%。上市券商股之間業績出現明顯分化,在自營業務、信用業務方面具備優勢的券商股業績表現更加優異。前三季度券商股業務結構趨于均衡。2019年一季度,受益于股債雙牛,券商自營業務貢獻較大彈性。而后科創板推行及股市回落促使其他業務占比上升,經紀業務占比從一季度22%上升至24%,自營業務占比從50%下降至34%,信用業務占比從7%上升至13%。公司之間展現明顯的分化,部分公司出現期貨子公司收入貢獻占比很高情況,如東方證券。據測算期貨子公司對于利潤貢獻較低。2、各業務條線分析2.1自營收入占比提升三季度股弱債強,券商調整持倉助力自營大漲。2019年三季度滬深300基本維持平穩,中債財富指數上漲1.34%。券商調整持倉,三季度上市券商股自營收入達850億元,同比增長116%。根據Wind統計,其中三季度券商自營盤持有重倉股總市值為310億,較二季度末下降5%。頭部券商自營收入分化。廣發證券自營收入同比增長526.22%,領跑行業,國泰君安/申萬宏源自營收入累計分別增長21%/17%,落后頭部券商。中小型券商自營年化收益率更高。東北證券年化收益率高達7.6%,領跑券商自營年化收益率。大型券商金融資產體量較大,總體年化收益率低于中小型券商。中信證券以年化收益率高達3.8%領跑大型券商。2.2、財富管理轉型助力經紀業務發展股基交易量同比上漲,新增投資者數量同比下降。2019年前三季度股基交易量YoY+34%,新增投資者數量為1082萬人,YoY+11.4%,其中三季度新增投資者數量為303.09萬人,YoY-1.6%。傭金率持續下行。截止三季度,經測算傭金率約為0.029%,較去年同期0.031%略有下行,但未來下行空間不大,預計未來財富管理轉型推進券商經紀業務發展趨勢持續。資管業務平穩,主動管理持續。前三季度,36家券商共實現212.3億元受托客戶資管業務凈收入,同比微增1.54%。據披露數據,券商資管業務管理規模前八個月縮水2.33萬億,主要是受通道業務收縮的影響。券商月均主動管理規模增加,預計去通道影響將邊際減弱。根據中國證券業協會公布的數據,2017年6月起至今,券商定向資管規模縮水53423億元,經測算累計減少收入貢獻64億元。預計隨著通道業務收窄、券商大集合公募化改造進行、銀行理財子落地,資管業務將持續受到沖擊,主動管理能力強的券商將脫穎而出。2.3、投行信用業務分化股弱債強,投行業務馬太效應顯著。股強債弱趨勢延續,其中債權融資累計52511億元,YoY +43%。股權融資累計10806億元,YoY -3%。受益于科創板,三季度累計股權融資5043億元,YoY +47%。科創板落地,龍頭券商馬太效應顯著。目前科創板已發行56家,前十大券商項目總量(含已發行及處在審核階段項目)占總科創板項目總量61%。預計科創板加速落地、創業板注冊制推行將加速投行業務發展。兩融回暖,股質規模縮水。受兩融業務增長與新會計準則變化影響,2019年前三季度,36家上市券商利息凈收入達305億元,YoY +17%,其中中有19家券商利息凈收入實現同比增長。市場兩融余額升至9489億元(YoY+15%),股票質押回購業務市場質押市值為47885億元,較年初下降15 ppts。股票質押業務獲監管高度關注,信用風險拐點將至。三季度監管對股權質押業務風險高度關注,申萬宏源、東方證券多家券商因股權質押問題而遭遇監管措施,現券商對股權質押業務嚴控,信用風險業務或拐點將至。3、全年展望(1)自營:四季度保持穩定。四季度進入收官階段,我們預計股市大概率保持平穩態勢,債券鎖定收益率,自營業務全年預計保持穩健增長。(2)經紀:關注財富管理轉型帶來的增量機遇。我們測算10月日均股基成交量為4624億元,YoY +40%,外資入市預計年底交易量將保持穩健態勢。在此情況下,頭部機構財富管理轉型會將會帶來增量優勢。建議關注布局在財富管理轉型方面的綜合性券商。(3)投行:科創板注冊制提速帶來增量。目前科創板注冊數量已經突破56家,若年底突破百家,預計可為券商帶來40億元左右收入增量。(4)其他業務:理財子公司落地,機遇挑戰并存。2018年,銀行非保本理財存續資金余額達到22萬億元,明顯高于公募基金、私募基金、券商資管、保險等機構,券商機構業務有望受益于理財子公司。同時,券商資管也將面臨來自銀行理財子的直接競爭。免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

5bp的三重目標!評央行下調MLF利率

   魯政委

11月5日央行小幅下調MLF利率,可能反映了三重政策目標:第一,在10月TMLF缺位、通脹預期升溫的背景下,1年期股份行NCD利率已上行并突破TMLF利率。此時降低MLF利率有助于穩定市場預期,避免資金成本過度上升,為企業債券融資和可能到來的地方債提前發行創造合理充裕的流動性環境。第二,由于LPR利率與MLF利率掛鉤,降低MLF利率能夠引導LPR利率下行,起到降低實體經濟融資成本的作用。第三,美聯儲10月再度降息,而國內CPI走高帶動債券收益率上行,中美利差已經處于2016年以來的高位,存在與基本面背離的風險。此時小幅調降MLF利率有利于引導市場預期,避免中美利差超調并對人民幣匯率產生影響。對于貨幣市場而言,雖然MLF利率小幅下調,但受通脹和跨年因素的影響,資金利率易上難下。關鍵詞MLF利率正文2019年11月5日,人民銀行開展中期借貸便利(MLF)操作4000億元,與當日到期量基本持平,期限為1年,中標利率為3.25%,較上期下降5個基點。9月CPI同比上升至3.0%后,市場降息預期陡然降溫。然而,11月5日央行宣布MLF中標利率下降5bp至3.25%,超出市場預期。此次央行降低MLF利率的操作或許應當與10月公開市場操作結合在一起理解。每個季度首月央行通常會進行TMLF操作。但10月央行并未按照慣例投放TMLF,而是在沒有MLF到期的情況下投放了2000億MLF。在豬價攀升的背景下,TMLF工具的雪藏強化了市場對1年期利率上行的預期。股份行1年期NCD發行利率從10月9日3.03%提高至11月5日略超過3.15%的水平,從TMLF利率之下提高到TMLF利率之上。由此來看,此次MLF利率小幅調降可能反映了三個層面的政策目標。第一,在通脹預期升溫的背景下引導市場預期,保持中長端資金利率的合理穩定,避免銀行間資金成本大幅上升,給企業債券融資和可能到來的地方債提前發行創造合理充裕的流動性環境。第二,引導LPR下行,降低實體經濟融資成本。2019年第三季度GDP增速下降至6.0%,處于今年GDP增速目標區間的下限,反映出“穩增長”面臨一定的壓力,實體經濟融資成本需要進一步下降。然而,2019年第二季度商業銀行凈息差為2.18%,較2017年第一季度的低點僅高出15bp,而8月以來1年期LPR已經下調了11bp,說明商業銀行息差壓縮的空間有限。雖然降準能夠降低商業銀行資金成本,但單次降準的影響有限。9月央行降準節約商業銀行成本約150億,9月金融機構貸款余額卻已經接近150萬億。因此,央行選擇通過小幅下調MLF利率,引導與MLF利率掛鉤的LPR利率下行。第三,兼顧海外貨幣政策影響。10月底美聯儲進行了年內第三次降息操作,而國內債市受通脹沖擊出現調整。10月31日中美10年期國債利差上升到160bp的高位,處于2016年以來的高位。然而,中美名義GDP增速之差處在3.8%左右的歷史偏低水平,中美利差和基本面之間出現背離的風險。此時小幅調降MLF利率有利于穩定市場預期,避免中美利差超調并對人民幣匯率產生影響。不過,對于貨幣市場而言,雖然MLF利率小幅下調,但資金利率易上難下。目前股份行1年期NCD發行利率已經低于MLF利率,MLF利率調降的信號意義可能大于對資金成本的實際影響。在通脹預期上行、跨年因素沖擊的背景下,資金利率易上難下。免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

廣發宏觀丨MLF利率調降背后的政策邏輯

   郭磊,周君芝

文/廣發證券首席宏觀分析師  郭磊博士;廣發證券資深宏觀分析師 周君芝博士報告摘要第一,MLF利率此次調降超市場預期。考慮到8-9月社融數據連續改善;10月21日LPR第三次報價持平;以及10月豬肉價格上行斜率加大,市場對于MLF利率下調預期較低。第二,MLF利率此時調降,且幅度為LPR報價步長(變動最小單位),信號意義更大一些。政策背后主要有哪些考量?1)穩定利率預期,避免利率上行預期過于集中影響實體企業融資。2)鞏固“降成本”的任務,避免降低融資成本的成果被利率的這輪周期性上升削弱。3)在三季度GDP和10月PMI回落幅度較快的背景下,釋放貨幣政策仍在“穩增長”區間的信號。4)美聯儲此次降息后年內可能會暫停降息操作,目前屬于不影響利差穩定性的一個較好的政策窗口。第三,預計LPR利率未來或有小幅調降,OMO利率可能會維持不變。第四,此次政策操作對“滯漲”的邏輯將會有明顯弱化,對股票和債券均形成一定程度利好。第五,對于股票來說,仍需繼續確認的是基建修復等增長端線索;對于債券來說,大的環境仍是周期性而非趨勢性。正文MLF利率出現調降超市場預期。11月5日,央行開展4000億元1年期MLF,中標利率3.25%,較前次(3.3%)下降5bp。考慮到8-9月社融數據連續改善;10月21日LPR第三次報價持平;以及10月豬肉價格上行斜率加大,市場對于MLF利率下調預期較低。此次利率調降屬于超預期。MLF利率此時調降,且幅度為LPR報價步長(變動最小單位),信號意義更大一些。政策背后主要有哪些考量?MLF利率操作政策信號色彩較強;且5bp是LPR的報價步長(報價變動的最小單位),MLF調降5bp信號意義大于實際意義。第一,穩定利率預期,避免利率上行預期過于集中影響實體企業融資。這輪利率快速上行對企業融資環境帶來了一定影響,部分企業推遲或取消債券發行。央行需要穩定利率預期,避免利率上行預期過于集中影響實體融資。此外,后續如果有專項債額度提前發放,將對四季度債市以及利率中樞造成一定擾動。為了對沖這種臨時性波動,央行在此時點提前釋放信號亦是較好的選擇。第二,鞏固“降成本”的任務,避免降低融資成本的成果被利率的這輪周期性上升削弱。降低企業融資成本仍是年內央行的主要任務之一。四季度若利率上行過快,則前期降低融資成本的結構性成果相當于一定意義上被這輪利率的周期性變化削弱。此次操作對鞏固降低企業融資成本的成果有一定意義。第三,在三季度GDP和10月PMI回落幅度較快的背景下,釋放貨幣政策仍在“穩增長”區間的信號。三季度實際GDP增長6.0%,工業增加值等指標回落幅度較大;作為四季度開頭月份的10月PMI數據又偏低,10月14日總理在部分省政府主要負責人經濟形勢座談會指出“要把穩增長放在更加突出位置”。央行此次小幅調降MLF利率可釋放貨幣政策仍在“穩增長”區間的信號。第四,美聯儲此次降息后年內可能會暫停降息操作,目前屬于不影響利差穩定性的一個較好的政策窗口。美聯儲10月30日宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到1.5%至1.75%的水平。我們估計年內再降息概率降低,12月議息會議很可能維持利率不變(《FED第三次降息靴子落地,年內再降概率低》)。而對于國內貨幣政策操作來說,目前屬于不影響利差穩定性的一個較好的政策窗口。預計LPR利率未來或有小幅調降,OMO利率可能會維持不變。MLF利率是LPR的定價基準之一,在MLF利率小幅下行釋放政策信號的背景下,預計后續LPR利率或有小幅調降。我們傾向于OMO利率可能會維持不變;若OMO利率亦出現調降,則對于政策此輪操作的目標需要重新評估。此次政策操作對“滯漲”的邏輯將會有明顯弱化,對股票和債券均形成一定程度利好。但對于股票來說,仍需繼續確認的是基建修復等增長端線索;對于債券來說,大的環境仍是周期性而非趨勢性。有兩種關于宏觀面的理解都有合理性:一是復蘇,它強調的是基建、汽車、竣工等條線的修復和制造業補庫存帶動實際GDP企穩和名義GDP回升;二是滯漲,它強調的是通脹中樞抬升約束政策空間,從而導致需求不足和高通脹并存。從近月資產價格的表現來看,它在一部分時段反映對類滯漲的擔憂(債券、股票一起調整);一部分時段反映對復蘇的預期(債券結構性調整,股票結構性修復)。方向性不是特別明確。此次政策主動降息對滯漲邏輯有一定弱化:1) 它顯示央行還是關注平減指數或核心CPI為主,以及央行理解后續CPI通脹壓力也不會失控。2) 它顯示不止財政政策,貨幣政策也繼續在“穩增長”區間。3) 它維護了企業融資環境的連續性,增加了四季度實際增長企穩的概率。這對于股票和債券來說都形成一定程度的利好。但同時還是需要提示的是,對于權益市場來說,即使政策此次下調MLF利率,后續貨幣政策空間也應該小于7-9月,政策驅動的邏輯仍較前期有弱化;未來的想象空間可能還是在于基本面的修復,比如基建的回升過程會不會連續,斜率會不會超預期;名義增長抬升會不會帶來一些典型周期行業資產負債表和利潤表的修復。對于債券市場來說,我們曾指出,周期性較趨勢性來說更重要但更容易被忽視(《未來五年的十大經濟趨勢》)。目前政策操作所能帶來的利率趨勢性下移會有階段性體現,悲觀預期會有一定修復;但從周期性上來看,目前仍處于一個名義GDP上移、PPI和制造業庫存即將觸底的時段,對于利率的上行風險仍需保持警惕。核心假設風險:宏觀經濟變化超預期,外部環境變化超預期免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

貨幣市場與流動性月報:隔夜利率的頻繁高波動與期限倒掛

   魯政委

摘要2019年以來,雖然流動性總量合理充裕,但短端利率波動加劇,甚至屢屢出現隔夜利率與7天利率倒掛的局面。這是兩方面因素共同作用的結果:第一,2019年以來作為流動性緩沖墊的超儲率波動加大,部分月份超儲率達到2016年以來的最低水平,導致短端利率波動增加;第二,由于市場降息預期較強,杠桿融資需求較2018年有所上升,滾隔夜加杠桿的行為降低了隔夜融資需求對利率的敏感性,使得隔夜利率在部分流動性偏緊的時點顯著上升。展望未來,隨著通脹預期的升溫,杠桿融資的需求可能出現回落,隔夜融資需求對利率的敏感性或將上升。回顧10月,在通脹預期升溫和跨年因素的影響下,3個月與1年期資金利率提高。央行未開展TMLF操作,而是進行了MLF投放,或將強化市場對1年期利率上行的預期。展望11月,7天利率中樞有望延續相對穩定的局面,但由于Shibor 3M與名義GDP增速走勢接近,3個月利率中樞易上難下。關鍵詞利率波動,超儲一、隔夜利率為何屢屢逼近7天2019年以來,雖然資金面整體合理充裕,但是短端利率波動加劇,甚至屢屢出現隔夜利率與7天利率倒掛的局面。隔夜利率高于7天利率的情況并不多見,2016年至2018年三年間僅出現過6次,2019年以來卻已經出現了13次。為什么在流動性總量大體充裕的情況下,隔夜利率會屢屢逼近7天?本文將對此進行分析。流動性的總量更多地影響著資金利率的中樞,而作為流動性“緩沖墊”的超儲更多地影響著資金利率的波動。在流動性較為平穩的2016年,各個月份超儲率均在1.7%以上。到2017年,各月超儲率平均水平下降到1.2%左右,資金利率波動明顯上升。2019年以來,雖然流動性總量合理充裕,但超儲率的波動有所加大。除了5月、6月和9月外,2019年其余月份超儲率都處于1.5%以下。2019年4月與8月的超儲率水平更是處于2016年以來的同期最低水平。歷史數據顯示,超儲率與隔夜、7天利率的波動率呈現負向關系:當超儲率提高時,短端利率的波動趨于下降;而當超儲率較低時,短端利率波動可能上升。這種波動也影響著7天利率與隔夜利率之差。當超儲率較高時,7天與隔夜利率之差可能較高;當超儲率較低時,隔夜利率波動加大,隔夜利率中樞可能更加接近7天利率。超儲較薄引起貨幣市場波動的情況在美國也曾經出現。我們在9月發布的報告《美國貨幣市場“驚變”》中曾指出,聯儲縮表引起的準備金水平下降導致9月美國隔夜利率出現罕見的飆升。與此同時,市場較強的降息預期提高了隔夜融資需求,進一步放大了短端利率的波動。利率互換數據顯示,2018年12月以來1年期FR007互換利率水平時常低于當期的FR007,反映出市場預期未來短端利率可能下降。因此2019年隔夜融資占比多數時間內維持在80%以上,較2018年有所提高。杠桿融資的上升降低了隔夜融資需求對利率的敏感性,使得隔夜利率在部分流動性偏緊的時點顯著上升。為什么2019年超儲率的波動會加大呢?這可能與央行貨幣政策工具搭配的轉變有關。2018年下半年以來,央行逆回購操作的頻率和規模都有所下降,開始更多地使用降準、MLF和TMLF來投放流動性。與逆回購工具相比,準備金工具和MLF工具釋放的資金量更大、資金期限更長、操作頻率更低。中長期資金投放的增加有助于降低中長端資金成本,引導實體經濟融資成本下行。然而,操作頻率的下降和單次流動性投放規模的上升可能增加資金面的短期波動。逆回購工具則由于規模、期限和操作頻率都更為靈活,在熨平資金利率短期波動上有其獨特的優勢。展望未來,為了平衡降低實體經濟融資成本和穩定金融杠桿兩個目標,央行仍然可能以降準、MLF等中長期工具為流動性投放的主要手段。不過,隨著通脹預期的升溫,杠桿融資的需求可能出現回落,隔夜融資需求對利率的敏感性或將上升。二、10月流動性復盤回顧10月,資金面出現兩項變化。第一,由于10月是繳稅大月,DR001中樞上升至2.47%的水平,較7天逆回購利率僅低8bp。而8月至10月DR007中樞在2.63%至2.65%的區間內窄幅波動,反映出貨幣當局維持7天利率穩定的意圖。第二,在通脹預期升溫、降息預期減弱的背景下,3個月與1年期利率開始上行。同時,跨年因素進一步強化了3個月利率的上升勢頭。股份行3個月與1年期NCD發行利率分別從10月9日的2.72%和3.03%上升至10月31日的3.00%和3.14%。值得注意的是,10月央行未進行TMLF操作,而是投放了2000億MLF,這可能強化市場對1年期利率上升的預期。三、11月流動性展望展望11月,7天利率有望維持穩定,但3個月與1年期利率或將繼續上升。從3個月利率來看,一方面,隨著3個月資金開始跨元旦、跨春節,3個月資金利率仍有上升的空間。另一方面,Shibor 3M利率與名義GDP增速走勢相近。由于豬肉價格快速攀升,CPI同比面臨上升的壓力,加之PPI同比可能因基數下降而逐漸見底回升,名義GDP增速可能提高。3個月利率中樞易上難下。從1年期利率來看,近期1年期股份行NCD利率已經上升并逼近TMLF利率,而11月5日將有4035億MLF到期。考慮到央行10月未續作TMLF,如果11月5日央行續作MLF,可能引導1年期NCD利率突破TMLF利率,向MLF利率上升。免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(中)

   任澤平,羅志恒,馬家進,馬圖南,賀晨,孫婉瑩,華炎雪,梁穎

文:恒大研究院  任澤平 羅志恒 馬家進 馬圖南賀晨 孫婉瑩 華炎雪 梁穎導讀諾貝爾經濟學獎是經濟學領域的最高榮譽,獲獎者的理論貢獻對學界、商界和公共政策均產生了重大影響。例如,涉及經濟增長的教科書無法繞開羅伯特·索洛(1987年獲獎)和保羅·羅默(2018年獲獎)的增長模型,資本市場中的衍生品交易離不開羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯(1997年獲獎)的B-S期權定價公式,各國中央銀行的貨幣政策制定也深受米爾頓·弗里德曼(1976年獲獎)貨幣理論的影響。本文共分上中下三篇,全景式回顧歷屆諾貝爾經濟學獎得主的生平和主要思想貢獻,梳理現代經濟學的發展歷程與演進脈絡。我們在《51年84人:歷屆諾貝爾經濟學獎得主思想全景(上)》中介紹了現代經濟學的發展歷程以及1969-1986年諾貝爾經濟學獎得主,本篇將系統介紹1987-2000年諾貝爾經濟學獎得主。正文2.19 1987年:羅伯特·索洛1987年羅伯特·索洛(Robert Solow)由于其對影響經濟增長與福利結構因素的研究獲得諾貝爾經濟學獎。索洛提出的經濟增長理論指出技術進步是影響長期經濟增長的因素,主張政府必須有效干預市場經濟,引導市場技術發展。索洛于1924年出生于美國紐約的布魯克林,他成長的1930年代正處于美國大蕭條爆發時期,兒時成長經歷對其宏觀政策態度產生巨大影響。1940年索洛進入哈佛大學就讀生物學,隨后的學習生活以及爆發二戰后的參戰經歷使其轉變研究方向至經濟學,并師從著名經濟學家列昂惕夫。索洛分別于1947、1951年獲得哈佛大學經濟學碩士以及哲學博士學位,并在其后前往麻省理工大學任教,在此期間索洛結識著名經濟學家薩繆爾森,并受其凱恩斯主義影響,逐步建立起經濟學理論思想。索洛主要學術貢獻主要有兩項,一是提出索洛經濟增長模型。1956年《對增長理論的貢獻》一文中,索洛推翻了哈羅德-多馬經濟增長理論強調資本積累在經濟增長中具有壓倒性重要性的結論,建立索洛經濟增長模型。該理論放松了哈羅德-多馬模型中對資本-產出率不變的假設,并引入技術變量,將資本邊際收益遞減、完全競爭經濟和外生技術進步及其收益不變作為其理論假設。索洛模型認為,當外生的技術以固定比率增長時,經濟將在平衡增長路徑上增長,而當外生技術水平固定不變時,經濟將趨于停滯,投資僅能補償固定資產折舊和裝備新工人,技術進步是經濟增長的主要動力。二是提出的余值法(remainder method)及技術進步對經濟增長的貢獻的測量。在索洛1957年發表的《技術變化與總生產函數》一文中,其假設技術進步是“希克斯中性的”,即對應于給定的資本一勞動率,資本和勞動的邊際替代率不變,通過對生產函數的一系列偏微分推導,將人均產出增長率(或勞動生產率)分解為技術進步速度加上人均資本擁有量的增長速度乘以資本收入在國民收入中所占份額。索洛利用余值法公式計算了美國40年間有關數據,并證明要想加速經濟發展、提高勞動生產率,就必須加速技術進步而不應一味追求增加資本的投入量。2.20 1988年:莫里斯·阿萊斯1988年莫里斯·阿萊斯(Maurice Allais)因其在市場理論及資源有效利用方面做出了開創性貢獻而獲得諾貝爾獎,他是第一個獲諾貝爾經濟學獎的法國學者。阿萊斯發展了古典主義的一般均衡理論,認為自由市場是實現效率最大化的基本途徑,因此在政策上極力反對凱恩斯主義的政府干預。阿萊斯1911年出生于法國巴黎,早期曾在綜合工作學校學習工程學,1936年作為國家工程師在法國礦業行政部門供職。上世紀30年代世界經濟陷入蕭條的經濟現象使其將主要精力集中于如何解釋、解決經濟問題,改善社會生活水平等,并由此走上了經濟學研究的道路。1944年,阿萊斯擔任高等礦業學校經濟分析學教授并于1949年獲得巴黎大學工程博士學位。阿萊斯對經濟領域的研究十分廣泛,包括一般均衡論和經濟計算基礎、資本理論、隨機選擇理論、貨幣動力理論、概率論和統計分析、經濟政策、國際經濟學、社會學和政治科學、科學研究與方法論等各個領域,但由于并非經濟學專業畢業,研究語言為法語等原因,他的學術成就早期未能獲得重視,是一位被埋沒的經濟學巨人。阿萊斯對經濟領域的主要學術貢獻是更進一步發展了一般均衡理論。1943年阿萊斯發表的《尋找一門新的經濟學科》,對一般均衡理論和最優理論做了詳盡的論述。阿萊斯對過去一般均衡模型中“單市場經濟模型”進行了批判,并提出“多市場經濟模型”,假定導向均衡的交換在任何時點、以不同的價格連續發生,不同經營者作用的價格不必是同一的,在“可分配剩余”的驅動下,每一次交易都趨近均衡,證明了只有在沒有剩余價值可分配的條件下,才能達到一般經濟均衡。此外,他提出了“阿萊悖論”、“可分配剩余”、“心理性時間”等概念,并運用數學模型揭示了市場達到均衡的條件。2.21 1989年:特里夫·哈維默1989年的諾貝爾經濟學獎授予挪威經濟學家特里夫·哈維默(Trygve Haavelmo),以表彰他開創性的將概率論方法運用于計量經濟學中,以及對聯立經濟結構問題的貢獻。這也是諾貝爾經濟學獎首次頒給計量經濟學的相關研究。哈維默是計量經濟學的奠基人之一,他的研究完善了計量經濟學的理論基礎,對經濟學的研究方法產生了深遠的影響。在他之后,概率論成為了經濟學專業本科生的必修課程。哈維默1911年出生于挪威,1933年畢業于挪威奧斯陸大學,獲得經濟學學士學位。畢業后,在奧斯陸大學經濟研究所做研究助理,在首屆諾貝爾經濟學獎得主弗里希的指導下參與研究。1945年,哈維默出任挪威駐美國大使館商務參贊。1947年,由美國返回挪威。回國后,哈維默曾擔任挪威財政部處長職務。1948年他回到奧斯陸大學,擔任該校經濟學教授,同時進行計量經濟學的理論研究,直到1975年退休。哈維默的主要貢獻包括兩個方面,一是完善了計量經濟學的概率論基礎。他在經濟研究中非常重視變量的隨機因素,其博士論文也正是從隨機因素出發,為分析經濟變量之間的相互關系提供了一種理論基礎。二是對聯立經濟結構的分析。經濟學的變量有時是由若干變量同時決定的。哈維默的研究區分了結構方程和簡化方程的差別。他認為前者是經濟理論給定的方程,后者則是當我們把內生變量作為外生變量和隨機擾動的函數,并對其求解時得到的方程。這兩種方程對應的變量關系存在明顯不同。2.22 1990年:哈里·馬科維茨、默頓·米勒和威廉·夏普1990年的諾貝爾經濟學獎授予三位美國經濟學家:哈里·馬科維茨(Harry Markowitz)、默頓·米勒(Merton Miller)和威廉·夏普(William Sharpe)以表彰他們在金融經濟學的開拓性貢獻。其中,馬科維茨的主要貢獻是構建了投資組合管理的微觀理論(均值方差模型),夏普的主要貢獻是構建了金融資產的定價理論(CAPM)。米勒的主要貢獻是對公司金融領域的理論(MM定理)的發展。這三人的理論時至今日仍是金融學課堂的必修內容,他們對金融經濟學理論的發展起到了重大的推動作用,對商業機構對金融資產的定價也形成了深遠的影響。2.22.1 哈里·馬科維茨馬科維茨1927年出生于美國芝加哥,1950年和1954年分獲芝加哥大學經濟學碩士和博士學位。博士期間,馬科維茨發表了在金融學理論界具有里程碑意義的論文《資產選擇:有效的多樣化》。畢業之后,馬科維茨就職于蘭德公司(RAND Cooperation),繼續研究工作。1963年離開蘭德公司后,馬科維茨投身實業界,先后出任聯合分析研究中心公司(Consolidated Analysis Centers Inc)董事長、套利公司(Arbitrage Management Co)董事長。1974年-1983年,馬科維茨加入IBM,擔任研究員。1990年之后,馬科維茨的工作重心重回學術界,在紐約市立大學巴魯克學院擔任教授。2007年至今擔任蘭迪管理學院(Rady School of Management)教授。馬科維茨的學術貢獻,是創建了基于均值和方差的證券組合理論(均值-方差模型)。在此之前,投資理論通常只關注股票的預期收益。但馬科維茨意識到,如果投資者僅僅只關注股票的預期收益,那么所有人都應當將所有錢都投資于一只預期收益最高股票,這與實際中觀察到的分散投資的現象明顯不符。投資者分散投資是因為他們不僅關注預期收益,而且關注股票的風險。據此,馬科維茨提出了“均值-方差”模型,假設證券收益率服從正態分布,以收益率的均值、方差這兩個數字特征來定量描述單一證券的收益和風險。他進一步考察投資組合收益率的均值和方差。發現組合收益率的均值是成分證券收益率均值的簡單加權平均,但是組合收益率的方差卻小于成分證券收益率方差的簡單加權平均,從而解釋了分散投資可以分散風險的數學原理。在這一框架下,馬科維茨推導出證券組合有效邊界,進而得到不同風險水平下的最優證券組合。1952年馬科維茨首次發表了這一模型后,不斷對其完善、發展,使其成為了影響學術界和金融機構資產配置實踐的重要理論工具。他也因為該理論而成為金融經濟學領域的先驅。2.22.2 默頓·米勒米勒1923年出生于美國波士頓。米勒本科畢業于哈佛大學,在二戰期間曾在美國財政部的稅收部門從事研究工作。1952年,他在約翰霍普金斯大學獲得經濟學博士學位,隨后成為了倫敦政經學院的講師。1953年他加入卡內基梅隆大學,并在那里結識了一生中重要的合作伙伴,包括赫伯特·西蒙(1978年諾貝爾經濟學獎獲得者)和弗蘭克·莫迪利亞尼(1985年諾貝爾經濟學獎獲得者)。1958年,米勒和莫迪利亞尼發表了第一篇MM定理的論文,隨后又在60年代早期連續發表了多篇關于公司債務結構的論文,進一步延續和豐富了這項研究。1961年,米勒來到芝加哥大學,繼續研究公司金融理論。70年代以來,他的研究興趣向金融監管和經濟問題轉移,并開始擔任商業機構的顧問等職位。1990年起,他擔任芝加哥商品期貨交易所(CME)的外部專家,直至2000年去世。米勒最重要的學術成果是和莫迪利亞尼一起發表了具有重要影響的莫迪利亞尼-米勒定理(MM定理)。MM定理假設資本市場是完善的,所有市場主體可以很方便的獲得所有信息,不存在交易成本和其他費用,投資人是理性人且對未來有著一致的預期,在此基礎上給出了公司價值和杠桿結構之間的關系。它包含兩個命題,MM定理一認為,在不考慮所得稅的情況下,企業價值和公司的資本結構無關,公司債務并不能增大企業價值。MM定理二認為,在考慮所得稅的情況下,企業價值受到公司杠桿結構的影響,因為企業債務的利息可以抵扣所得稅,從而增加公司價值。即負債對公司經營有稅收節約效應。MM定理自提出以來一直是公司金融理論中的核心內容,也是金融學專業本科生的必修理論之一。盡管有學者質疑MM定理的假設過強,在現實中難以滿足,但時至今日,MM定理仍然是分析公司債務結構的重要起點,也是許多實證研究的重要理論基礎。2.22.3 威廉·夏普威廉夏普1934年出生于美國波士頓,1951年高中畢業后考入加州大學伯克利分校,準備攻讀醫學學位。但一年后轉學至加州大學洛杉磯分校學習經濟學,分別于1955年和1956年獲得經濟學的學士和碩士學位。碩士畢業后,他加入了蘭德公司,并繼續攻讀博士學位。在蘭德公司,夏普結識了馬科維茨。由于興趣相投,二人展開了密切的合作,夏普曾表示,馬科維茨事實上承擔了他博士論文的指導人的角色。1961年獲得博士學位后,夏普成為了華盛頓大學的教授。1964年他發表了職業生涯中最重要的論文,建立了資本資產定價模型(CAPM)。1970年,他成為了斯坦福大學的教授,在繼續進行金融研究的同時,也為美林證券和富國銀行等金融機構提供咨詢服務。1986年創辦了夏普-羅素咨詢公司,提供資產配置方面的研究和咨詢服務。1990年之后,他先后為多家企業和金融機構提供咨詢和研究服務。目前,他是金融引擎公司(Financial Engines Inc.)的名譽主任。夏普最重要的學術貢獻,是發展了馬科維茨的理論,創立了具有廣泛影響的資本資產定價模型(CAPM)。馬科維茨的理論具有很高的學術價值,但在實際操作中則顯得過于復雜。要從當時的市場上的1500只證券中挑選出有效率的組合,對于當時的計算機技術而言成本過高。因此以夏普為代表的經濟學家的開始研究是否可以在實際應用中簡化馬科維茨的理論。假設所有投資者都采用馬科維茨的理論,那么風險資產是否存在均衡價格?1964年夏普在The Journal of Finance發表的論文《資本資產價格:風險條件下的市場均衡理論》標志著CAPM理論的建立。在所有投資者都采用馬科維茨理論,且市場不存在任何摩擦及交易成本等一系列假設下,資產的預期收益率與資產的風險水平β值之間存在正相關關系。這一理論大大簡化了風險資產均衡價格的定價理論,增強了均值方差模型在現實中的適用。在此基礎上,他提出了衡量資產收益-風險水平的一個非常有用的指標“夏普比(Sharpe Ratio)”,即資產的超額預期回報率和標準差的比值,成為金融機構投資中常用的指標之一。這些研究豐富了馬科維茨的基礎性理論,因此成為了現代金融經濟學理論的基礎。2.23 1991年:羅納德·科斯1991年的諾貝爾經濟學獎授予英國經濟學家羅納德·科斯,表彰他對交易成本和產權對經濟體制結構和運作的重要性的研究。科斯是現代經濟學的重要人物,是新制度經濟學的鼻祖,也是芝加哥經濟學派的代表之一。科斯的重要意義在于他的思想深刻且具有很高的原創性。他的理論直接誕生了新制度經濟學。新制度經濟學側重于用經濟學思想研究制度,目前已形成交易費用經濟學、產權經濟學、委托-代理理論、公共選擇理論、新經濟史學等幾個重要分支。道格拉斯·諾斯(1993年諾貝爾經濟學獎獲得者)、哈羅德·德姆塞茨、奧利弗·威廉姆森、波斯納、張五常等都是新制度經濟學的代表人物。科斯關于產權的研究不僅在經濟領域取得了重要的影響,在法律領域也有很強的影響力。科斯1910年出生于英國倫敦市郊的一個小鎮。1932年,科斯在倫敦政經學院獲得商學學士。1934年,科斯赴利物浦,擔任利物浦大學助理講師。此后,科斯分別在政府及多個學術機構擔任研究員和教授。1951年,科斯獲得倫敦大學理學博士學位,同年移居美國。1959年,加入弗吉尼亞大學經濟學系。1964年,科斯轉入芝加哥大學經濟系,此后長期在芝加哥大學任教,成為芝加哥學派的重要人物,2013年,科斯在美國去世,享年103歲。科斯對經濟學的貢獻集中體現在他的兩篇代表作中,即《企業的性質》和《社會成本問題》。1937年,科斯發表了《企業的性質》一文,回答了公司的為何產生,邊界在哪里這一問題。科斯創造了“交易成本(transaction cost)”這一概念,包括提供價格的費用、討價還價的費用、訂立和執行合同的費用等,并指出,當市場交易成本高于企業內部的管理協調成本時,企業便產生了,企業的存在正是為了節約市場交易費用。然而,企業規模的增長并不是無限的。隨著企業規模的增長,企業內部的管理成本也逐漸增大,當市場交易的邊際成本等于企業內部的管理協調的邊際成本時,企業規模擴張便會達到極限。1960年,科斯發表了《社會成本問題》一文,回答了交易成本為零情況下,合約行為的特點。他發現一旦假定交易成本為零,而且對產權界定是清晰的,那么無論初始的資源分配如何,市場將通過自由交易達到最優效率。在這篇論文中,科斯研究了牧場主的牛踩踏農場主的莊稼(外部性)的問題。科斯認為,在沒有交易成本的情況下,如果修建籬笆限制牛群的成本低于莊稼毀壞的損失成本,那么籬笆一定會被修起來。誰來修這個籬笆則取決于初始的產權分配。該過程是由市場自發完成的,并不需要政府對此進行干預。喬治·斯蒂格勒后來這一成果命名為科斯定理,科斯定理也成為目前研究產權、交易成本最重要的工具。2.24 1992年:加里·貝克爾1992年的諾貝爾經濟學獎授予美國經濟學家加里·貝克爾(Gary Becker),表彰他將微觀經濟學的研究領域擴展到更為廣闊的人類行為,包括非市場行為中。貝克爾將經濟學和社會學、心理學等學科聯系起來,增強了經濟學的影響力。貝克爾是芝加哥學派的重要人物,但更重要的是,他在吸收了芝加哥學派傳統的基礎上,將這一傳統拓展了新的應用范圍,因此獲得廣泛的美譽。貝克爾1930年出生于美國賓夕法尼亞州的博茨維爾。1951年獲得普林斯頓大學學士學位,1955年獲芝加哥大學的博士學位。1960年,年僅30歲的貝克爾成為了哥倫比亞大學的教授。1970年,他返回母校芝加哥大學,并長期在那里任教。2014年,貝克爾在芝加哥去世。貝克爾研究的主要貢獻包括三個方面,一是對歧視的經濟學分析,貝克爾在他1955年的博士論文中指出,歧視行為不是單方面的,其產生的經濟學效應對歧視者和被歧視者都會產生影響。如果雇主因為性別、種族等原因歧視雇員,一方面雇員的收入會受到影響,但另一方面,雇主也會縮小他可雇傭人員的選擇范圍,進而影響其員工整體素質,導致他無法追求利潤的最大化。二是對犯罪的經濟學分析,貝克爾的研究獨辟蹊徑,他認為,盡管社會上大多數人都受到道德和法律的約束,但對于犯罪分子而言,如果他們認為自己犯罪的收益大于其成本,例如被逮捕、定罪等的概率,那么他們就會參與犯罪。因此,降低犯罪率的重要手段,除了增加警力以外,還可以包括增加處罰的力度。三是人力資本的研究,貝克爾對人力資本的研究是創新的,他認為經濟的發展意味著資本的增長,其中包括經濟資本和人力資本的增長。人力資本的增長可以帶來技術和創新,從而進一步推動經濟增長。2.25 1993年:羅伯特·福格爾和道格拉斯·諾斯1993年的諾貝爾經濟學獎授予羅伯特·福格爾(Robert Fogel)和道格拉斯·諾斯(Douglass North),表彰他們在經濟史研究中創新性的使用經濟理論和量化方法,解釋經濟和制度變遷。福格爾是芝加哥經濟學派代表人物之一,也是計量史學和新經濟史學的創始人和主要代表人物,被稱作“新經濟理論的創始人”、“經濟史學的集大成者”。福格爾對經濟史學的貢獻引起了一場革命,吸引了一代經濟學家投身研究經濟歷史問題。諾斯是新制度經濟學的重要人物,同時他和福格爾都是新經濟史研究的先行者,他利用新古典經濟學理論和計量經濟學的方法來研究經濟史問題,擴展了經濟史研究的新邊界,也為人們理解經濟史提供了新思路。2.25.1 羅伯特·福格爾福格爾1926年出生于美國紐約,1948年獲得康奈爾大學學士學位,1960年獲得哥倫比亞大學碩士學位,1963年在約翰·霍普金斯大學獲得博士學位,1981年至今任芝加哥大學經濟學教授。福格爾是美國著名經濟史學家,曾任經濟史學會會長、社會科學史學會會長、美國經濟學會會長。福格爾的學術貢獻主要有三個方面:一是對美國19世紀的運輸革命研究。傳統認為大規模的交通運輸系統對發展有決定性的影響,福格爾設計了反事實的歷史編撰法:他用實際存在的情況和一種假設的趨勢進行了比較,以評價修鐵路的重要性。他發現鐵路對于解釋經濟發展并非絕對必須,它們對GDP的增長的影響不到3%。福格爾運用反事實論證和成本效益分析的結果,成為經濟史方法論的創新者。二是對南北戰爭前美國的奴隸制研究。通常認為美國的奴隸制是一種低效率的生產方式,福格爾及合作者通過使用科布道格拉斯生產函數,以及復原當時的一些統計數據以重新考察美國的奴隸制度,認為奴隸制是一種剝削制度,但奴隸制之所以在美國歷史上長期存在,是因為其效率高,且獲利能力大。奴隸主并不會僅僅沉溺于種植園生活和地方政治斗爭之中,他們是理性且追逐利潤的。三是對歷史人口學研究。福格爾的另一項極有影響的工作是關于歷史人口學的研究,他的研究主要集中于營養和健康的變化與經濟、社會和人口統計行為之間的關系。2.25.2 道格拉斯·諾斯諾斯1920年出生于美國的馬薩諸塞州,本科畢業于加州大學伯克利分校。二戰時曾在美國海軍服役,1952年在伯克利獲得博士學位,隨后赴華盛頓大學任教。1960年-1983年,諾斯擔任華盛頓大學經濟學教授,并在1967年-1979年間擔任經濟學系主任。1982年,諾斯加入華盛頓大學圣路易斯分校,擔任經濟學教授,并在1984年-1990年間擔任該校政治經濟學中心的主任。諾斯于2015年去世,享年95歲。諾斯的主要貢獻在于使用新古典主義的理論和計量經濟學的方法來研究經濟史問題,從而豐富了經濟史研究的內涵。他的主要理論貢獻是建立了制度變遷理論,這一理論包括產權理論、國家理論和意識形態理論三個方面。(1)產權理論認為,產權對于經濟增長有著重要的影響,清晰的產權能夠增強資源配置的效率,同時形成良好的激勵機制,因此可以促進經濟發展。然而歷史數據表明,經濟衰退的時間長于經濟繁榮的時間,因此人類并不總是能夠建立起有效的產權制度。(2)國家理論認為,國家的存在具有兩方面的作用,一是界定產權結構的競爭與合作的基本規則,二是在上述框架下降低交易費用從而最大化社會產出,增加國家的稅收。上述兩個目標并不一致,因此諾斯認為,統治者會從自身效用最大化的角度界定一套有利于統治集團而無效率的產權結構。(3)意識形態理論認為,經濟學理論一直排斥或拒絕意識形態在經濟增長和制度變遷中的作用。而意識形態是降低交易成本的一種手段,例如,如果界定和執行產權的成本大過收益,那么通過外部力量界定產權就是無效率的,需要意識形態來規范人們的行為。因此意識形態實際上是在法律法規之外,由道德,傳統以及民族歷史等構成的規范人們行為的有力工具,從而降低社會的交易成本,使產權執行的效率得以提升。2.26 1994年:約翰·海薩尼、小約翰·納什和萊茵哈德·澤爾騰1994年的諾貝爾經濟學獎授予約翰·海薩尼(John Harsanyi)、約翰·納什(John Nash Jr.)和萊茵哈德·澤爾騰(Reinhard Selten),表彰他們對非合作博弈均衡所做的開拓性貢獻。海薩尼是博弈論概念的創新者,他提出的不完全信息博弈,將參與者的信息與偏好納入博弈論模型,極大地促進了博弈論的發展,是方法論上的巨大突破。納什為現代博弈論學科體系的建立做出了杰出貢獻,他提出的納什均衡在博弈論的經濟學應用中處于核心地位,在金融、會計、市場學甚至政治學等領域,納什均衡概念均起著重要作用。澤爾騰是博弈實驗的開創者,其主要學術研究領域為博弈論及其應用、實驗經濟學等。澤爾騰提出的子博弈精煉納什均衡的概念可以為納什均衡設定限制條件,避免經濟學的角度不合理的均衡。2.26.1 約翰·海薩尼海薩尼1920年出生于匈牙利布達佩斯,1944年在布達佩斯獲得藥學碩士學位,1946年海薩尼在布達佩斯大學攻讀哲學博士學位,兼修社會學和心理學。1950年海薩尼赴澳大利亞悉尼大學學習經濟學課程,并于1953年獲得悉尼大學經濟學碩士學位。1956年海薩尼在洛克菲勒研究基金的支持下進入美國斯坦福大學,1958年獲得斯坦福大學經濟學博士學位。1964年海薩尼來到加州大學伯克利分校任教,直到1990年退休。海薩尼于2000年去世,享年80歲。海薩尼是把博弈論發展成為經濟分析工具的先驅之一,他對不完全信息博弈進行高度創新分析,并進一步提出貝葉斯納什均衡的概念。海薩尼《貝葉斯參與者完成的不完全信息博弈》論文中提出了一種將不完全信息博弈轉換成完全但不完美信息博弈的方法。他提出在不完全信息博弈中,所有參與者的真實類型都是給定的,其他參與者不知道某一特定參與者的真實類型,但知道可能出現類型的分布概率,并且分布概率的情況是公共可知的。這樣就把不確定條件下的選擇轉換為風險條件下的選擇,將不完全信息博弈轉換為完全但不完美信息博弈,這種轉換方法被稱為海薩尼轉換。海薩尼轉換是博弈論發展歷史上的一個里程碑,極大地拓展了博弈論的分析和應用范圍。在海薩尼轉換的基礎上,海薩尼進一步提出了貝葉斯納什均衡(不完全信息靜態博弈均衡)的概念,即在給定自己的類型和對手的類型的概率分布的情況下,能使每個參與者的期望效用達到最大化均衡策略。2.26.2 小約翰·納什納什1928年出生于美國西弗吉尼亞的布魯菲爾德,1945年進入卡耐基梅隆大學讀化學工程專業,他的數學老師發現了他的數學天分,鼓勵他學數學,隨后納什正式轉入數學系。1950年納什獲得普林斯頓大學數學博士學位,1951年開始擔任麻省理工學院助教,后任普林斯頓大學數學系教授。納什的研究和生活經歷被拍成了美國著名奧斯卡獲獎影片《美麗心靈》,受到世界范圍內的廣泛關注。納什2015年因車禍去世,享年86歲。納什的主要貢獻包括兩個方面,一是合作與非合作博弈的區分。納什最先對合作博弈與非合作博弈進行了區別,他認為以前的理論包含著某種被稱為合作類型的N人博弈思想,它以一種對能由局中人形成的不同合作之間相互關系的分析為基礎。與此相反,納什的理論假定每個參與者與其他人之間沒有合作與溝通,該思想拓展了博弈論的研究范圍,增強了博弈論的應用性。二是納什均衡的提出。納什對非合作博弈的重要貢獻是闡明了包含任意個參與者和任意偏好的一種通用解概念,后來被稱為納什均衡。納什均衡在經濟學領域和其他相關領域有著非常廣泛的應用。改變了經濟學的體系和結構,擴展了經濟學的研究范圍,增強了經濟學和其他學科的聯系,同時,納什均衡極強的數學特征改變了經濟學對于博弈問題研究的表述方式、使其更加規范、科學。納什均衡影響了同時代的大量經濟學家和數學家,與納什同年獲得諾貝爾獎的海薩尼和澤爾騰的重要貢獻,都來自于對納什均衡的完善和發展。2.26.3 萊茵哈德·澤爾騰澤爾騰1930年出生于德國的布雷斯勞(現屬波蘭),1951年進入法蘭克福大學學習數學。1957年在獲得法蘭克福大學數學碩士學位后,澤爾騰被該校經濟學家海因茨·薩爾曼聘為助手,在薩爾曼的指導下,澤爾騰開始從事博弈論及其應用和實驗經濟學研究,并于1961年獲得法蘭克福大學數學博士學位。1967年至1968年澤爾騰到加州大學伯克利分校作訪問教授,1972年轉到比勒菲爾德大學工作,1984年至今一直在波恩大學工作。澤爾騰的主要學術貢獻是提出了子博弈精煉納什均衡。澤爾騰增加了納什均衡的附加條件,提出了“子博弈精煉納什均衡”和“顫抖手完美均衡點”兩個新概念。澤爾騰發現傳統的納什均衡中,并非所有納什均衡點都是合理的,例如某些均衡點要求參與者實施“空洞威脅”,即事實上無法實施的威脅策略,依據這一策略得到的均衡解也是無意義的。澤爾騰提出子博弈精煉納什均衡的概念,排除了不直觀不合理的納什均衡點。但子博弈均衡點集合取決于擴展型博弈的細節,不能完全排除所有不直觀不合理的納什均衡點,因此澤爾騰又提出了顫抖手完美點的概念,利用人類行為包含非理性因素(參與者會犯錯誤)這一點,形成對理性概念的一種新理解。2.27 1995年:小羅伯特·盧卡斯1995年的諾貝爾經濟學獎授予小羅伯特·盧卡斯(Robert Lucas Jr.),表彰他發展和應用了理性預期假說,改變了宏觀經濟的分析方法,加深了人們對經濟政策的理解。盧卡斯是芝加哥學派和新古典主義的核心人物,他的新古典主義理論和理性預期假設深刻的影響了對宏觀經濟學的研究,曼昆將他評為20世紀后25年最重要的宏觀經濟學家。盧卡斯對宏觀經濟模型的構造、計量方法、動態經濟分析以及國際資本流動分析等方面都做出了卓越貢獻。盧卡斯1937年出生于美國華盛頓州的亞基馬,1959年在芝加哥大學獲得歷史學學士學位后,進入加州大學伯克利分校攻讀歷史學碩士學位,在旁聽了經濟學理論課后,盧卡斯決定改學經濟學。1964年盧卡斯獲得芝加哥大學經濟學博士學位,隨后在卡耐基梅隆大學開始了教學與研究生涯。1974年盧卡斯回到芝加哥大學,并長期任教。1980年成為該校約翰·杜威優異貢獻教授。盧卡斯最重要的學術貢獻包括兩方面,一是作為核心人物創立了新古典主義學派:20世紀70年代,美國出現了經濟衰退和通貨膨脹并存的現象,凱恩斯主義學者對此束手無策,貨幣主義理論也不能對這種“滯脹”現象提供令人滿意的解釋。盧卡斯把理性預期假說結合到貨幣主義模型中,而薩金特、羅伯特·巴羅等人對理性預期假說作了進一步地闡明和發展,并把理性預期引入宏觀經濟模型,形成了以盧卡斯為首的新古典主義學派,或稱為“理性預期學派”。盧卡斯的理性預期理論認為個人和企業在做出經濟決策之前都是理性的,一定會收集和利用一切信息來開展經濟活動。該理論所說的預期,主要是指消費者和企業對經濟變量在將來一段時間里的值所作的估計,而要使這種估計成為預期必須滿足三個條件:一是對某一經濟變量的估計是該變量的數學期望值;二是個人和企業必須有效地利用一切可以得到的信息求出某一變量的數學期望;三是這些信息包括一切與估計經濟變量有關的和有用的經濟理論在內。根據這一理論,盧卡斯完成了對菲利普斯曲線的改造,他提出,由于人們對經濟變量存在理性預期,因此已被預期到的總需求變動不會影響產出,只有沒有預期到的總需求才會導致更高的產出和更高的價格水平。因此,考慮理性預期理論的菲利普斯曲線可以表示為,實際通脹偏離預期的程度和實際失業率偏離自然失業率的程度成正比。二是提出了盧卡斯批判:盧卡斯的理性預期理論是直接針對凱恩斯主義提出來的,因而被稱為“盧卡斯批判”。盧卡斯批判了凱恩斯主義企圖把市場經濟當作一架機器來調節的宏觀經濟政策,認為宏觀政策總是無效的。盧卡斯指出,當宏觀經濟政策出臺之后,人們會將政策因素加入到預期中,進而影響當下的行為,這使得宏觀經濟政策出臺時所參考的政策變量發生了改變。因此宏觀經濟政策永遠都是內生變量,政策無法取得預期的效果。2.28 1996年:詹姆斯·莫里斯和威廉·維克里1996年的諾貝爾經濟學獎授予詹姆斯·莫里斯(James Mirrlees)和威廉·維克里(William Vickrey),表彰他們對非對稱信息下的激勵理論所做的基礎性貢獻。莫里斯開拓了非對稱經濟學領域,在信息經濟學理論領域作出了巨大的貢獻。他把自己的理論生動地總結為:信息與激勵——關于“胡蘿卜和大棒”的經濟學。維克里屬于后凱恩斯學派,是公共事業定價的實踐先驅,他對最優稅制結構理論、拍賣理論的研究奠定了信息經濟學的基礎,他重要而富有創造性的貢獻深刻地影響了現代公共經濟學。2.28.1 詹姆斯·莫里斯莫里斯1936年出生于英國蘇格蘭,1963年獲得劍橋大學經濟學博士學位,1963年至1968年在劍橋大學任教,并擔任劍橋大學三一學院研究員。1969年莫里斯被正式聘為牛津大學教授,1995年轉回劍橋大學任教。莫里斯于2018年去世,享年82歲。莫里斯在不對稱信息經濟學領域的理論貢獻主要有四個方面:一是信息不對稱理論。莫里斯認為經濟決策人能夠獲得的信息通常是不充分、不對稱的,而且獲得相關信息是要付出一定成本的,信息不完全會在一定程度上扭曲經濟均衡,進而影響到市場均衡狀態以及市場均衡的經濟效率。二是最優所得稅結構理論。莫里斯認為政府征稅需要保證公平和效率,如果政府能夠準確、清晰地判斷納稅人的能力高低,并根據納稅人能力高低而征收不同的稅收,這樣保證社會的公平及滿足政府財政所需收入。三是激勵機制理論。莫里斯認為市場實現激勵相容是可行的,即使市場中的經濟行為主體都是自利的,但只要設計出一套有效的規則加以引導,也能實現帕累托最優配置或其他社會目標。四是信號篩選理論。莫里斯認為有能力的人愿意接受教育,因為這能使他們被區分出來,所以應該把工資和教育水平掛鉤。2.28.2 威廉·維克里維克里1914年出生于加拿大大不列顛哥倫比亞的維多利亞市,1935年在耶魯大學獲得數學學士學位,1937年在哥倫比亞大學獲得經濟學碩士學位,然后他供職于美國國家資源計劃署和美國財政部稅收研究部,1948年獲得哥倫比亞大學經濟學博士學位。1946年維克里在哥倫比亞大學以講師的身份開始了自己的教學生涯,1958年升為教授,1971年他被任命為麥克維卡政治經濟學講座教授,1982年以麥克維卡講座榮譽教授的身份退休。維克里于1996年去世,享年82歲。維克里最主要的學術貢獻是他對于最優稅制結構理論和拍賣理論的研究。在最優稅制結構理論中,維克里強調賦稅體制的合理性直接影響到納稅個體的自我激勵,這樣這個問題就轉化為激勵與信息不對稱兩個方面。他認為用風險來衡量效用對實現最優收入分配是一個科學的方法,并由此分析了公平與激勵間的沖突,系統地闡明了當個人產量是私人信息時的最優化問題。他還進一步推導出一個歐拉方程作為計算最優稅收函數的必要條件。在拍賣理論的研究中,維克里把投標與競價的方式分為4類并進行了比較,他指出在適當的條件下,賣方如果使用這幾種拍賣方法的任何一種,預期收入都是一樣的,這就是著名的收入相等原則,所以賣方會采用最方便買方競爭的維克里投標法。2.29 1997年:羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯1997年的諾貝爾經濟學獎授予羅伯特·默頓(Robert Merton)和邁倫·斯科爾斯(Myron Scholes),表彰他們提出了衍生品定價的新方法。默頓是研究金融資產定價理論的大師,他的金融期權的數學模型已經成為現代金融學的基礎性理論之一,同時,他積極參與金融市場實踐,為美國的會計準則完善和養老金管理都做出了杰出的貢獻。斯科爾斯在期權定價方面做出了開創性的貢獻,他長期致力于研究并發展金融衍生品價值的理論和方法,與布萊克共同提出的“布萊克-斯科爾斯期權定價模型”是所有金融學研究生的必修內容,這一公式對金融領域產生了廣泛而深遠的影響。2.29.1 羅伯特·默頓默頓1944年出生于美國紐約,1966年畢業于哥倫比亞大學工程與應用科學學院,并獲工程數學學士學位。畢業后默頓去了加州理工學院攻讀碩士學位,并開始接觸數理經濟學,逐漸萌生了要把數學分析方法與經濟學的結合起來研究的想法。1970年默頓進入麻省理工學院數理經濟學專業,成為著名經濟學家保羅·薩繆爾森的助手,兩人開始合作研究投資組合、認股證定價等問題。1988年默頓赴哈佛大學擔任教授,此后長期執教于此。默頓對布萊克-斯科爾斯公式做了多方面拓展,他在《理性期權定價理論》一文中對布萊克-斯科爾斯公式的假定條件作了進一步削弱,布萊克-斯科爾斯模型原用的分析方法以股價變動的擴散過程為出發點,認為股價是連續的。而默頓以股價變動的跳躍過程為出發點,認為股價變動是不連續的,而是可以從一個價格跳到另一個價格而不經過其他中間過程的價格,在此假設下推導出的公式更加符合實際。默頓放寬了布萊克-斯科爾斯模型的假定條件,并將其擴展到更多的金融衍生產品上,為以股票、債券、貨幣、商品等標的物價格變動而定價的衍生金融產品的合理定價奠定了基礎。默頓還對金融體系功能進行了分析,他認為金融體系的主要功能是:幫助不同地區、國家在一個不確定的環境、不同的時間上配置和使用經濟資源。具體來說,默頓將金融體系的功能分為六種:清算和支付結算的功能、聚集和分配資源的功能、在不同時間和不同空間之間轉移資源的功能、管理風險的功能、提供信息的功能、解決激勵問題的功能。2.29.2 邁倫·斯科爾斯斯科爾斯1941年出生于加拿大安大略省的蒂明斯城,1969年獲得芝加哥大學商學院金融學博士學位,1973至1983年在芝加哥大學任教,1981年后一直在斯坦福大學任教,在工商管理學院擔任財務學講座教授,同時也是胡佛研究所的高級研究員。布萊克和斯科爾斯提出了著名的布萊克-斯科爾斯期權定價模型,他們的模型開辟了一條適用于許多領域的定價方法,也有助于新的金融衍生工具的產生和促進社會對風險的更有效的管理。1973年他們的論文發表,芝加哥期權交易所也同時開張并采用布萊克-斯科爾斯期權定價模式,該模式定價快而且準確,擴大了期權的交易量,降低了定價成本,很快在其他各大股票市場產生了連鎖反應。“布萊克-斯科爾斯”模型是數學理論在金融學領域應用的成果,使得數理金融這門學科在今后的金融學發展中得到越來越高的重視。2.30 1998年:阿瑪蒂亞·森1998年的諾貝爾經濟學獎授予印度經濟學家阿瑪蒂亞·森(Amartya Sen),表彰他對福利經濟學領域做出的突出貢獻。森被譽為窮人的經濟學家、“多元文化兼容精神”的倡導者、“印度教激進主義分子”的抨擊者、“三位一體”思想的推崇者,他是第一位獲得諾貝爾經濟學獎的亞洲人和發展中國家的公民,他不但是一位出類拔萃的經濟學家,而且也是一位具有真知灼見的人文學者,他的經濟學思想影響了許多人。阿瑪蒂亞·森1933年出生在印度孟加拉的圣蒂尼克坦,1959年在劍橋大學三一學院獲得博士學位,并于四年以后回到印度,曾在加爾各答、德里任教。1971年森回到英國并于牛津大學任教,1988年前往哈佛大學擔任經濟學與哲學教授,1998年他回到劍橋大學任三一學院院長。森研究經濟學的重要動機之一,是幫助他的祖國印度擺脫經濟貧困,走向繁榮。森對社會選擇理論做出了重要的發展,其貢獻主要包括三方面,一是修正了“理性”在經濟學上的“最優化”,這個修正影響了主流經濟學的研究。森指出,個人在理性決策時需要同時考慮和評估自己和周圍人選擇的影響,只要甄別出一個不比其他選擇差的途徑即可,而不是一定要選擇一條最優的路徑。二是通過引入“個人選擇”豐富了公共選擇理論的內容。他指出社會的選擇除了要考慮政府的政策等因素外,還應考慮其他私人因素,如個人利得等。三是證明了多數票獲勝的規則總是能達成唯一的決定,解決了“投票悖論”和“阿羅不可能定理”。森指出能否找到一個合理的集體決策規則,取決于如何設定人與人之間的可比性,即能否比較各種社會選擇為每個人帶來的不同效用。只要增加信息量,就可以尋求到一個合理的福利函數區域。2.31 1999年:羅伯特·蒙代爾1999年,諾貝爾經濟學獎授予美國經濟學家羅伯特·蒙代爾(Robert A. Mundell),以表彰他對不同體制下貨幣與財政政策以及最適宜的貨幣流通區域分析所做的貢獻,蒙代爾被稱為“歐元之父”。蒙代爾1932年出生于加拿大安大略省,在不列顛哥倫比亞大學和華盛頓大學畢業后,在倫敦經濟學院讀研究生,1956年獲麻省理工學院經濟學博士學位,1966-1971年,出任芝加哥大學經濟學講座教授及《Journal of Political Economy》編輯,1974年出任哥倫比亞大學經濟學講座教授,2009年出任香港中文大學博文講座教授。蒙代爾對經濟學的貢獻主要體現在他的開放條件下宏觀穩定政策的理論和最優貨幣區域理論。第一,蒙代爾和國際貨幣基金組織研究員弗萊明發表了開放經濟下的IS-LM模型,該模型揭示了開放經濟下,財政、貨幣、匯率等宏觀經濟政策搭配,以及這些政策對經濟內部均衡目標與外部均衡目標的影響。其主要內容是:資本高度流動的情況下,貨幣政策在固定匯率下無效;貨幣政策在浮動匯率下有效的;財政政策在固定匯率下有效,在浮動匯率下無效。第二,最優貨幣區域理論研究的問題是:幾個國家或地區放棄各自的貨幣主權而認同共同的貨幣,在什么時候會更有利。蒙代爾認為最優貨幣區域應該是“一個由多個受對稱的沖擊影響的國家組成的經濟體,其中各國之間人員及其他生產要素可以自由流動。”區域內部生產要素可以自由流動被認為是貨幣區域成功運行的重要前提條件。如果存在兩個地區,生產要素在地區內部自由流動,但在地區間不流動,則應該采用兩種貨幣,兩種貨幣之間匯率應自由浮動,這是浮動匯率安排的合理性。在這一理論的指導下,歐盟先是建立單一市場,促成商品、勞務、資本和人員的自由流動,之后制定和實施趨同標準,在1999年1月1日推出歐洲單一貨幣——歐元。2.32 2000年:詹姆斯·赫克曼和丹尼爾·麥克法登2000年,諾貝爾經濟學獎授予美國經濟學家詹姆斯·赫克曼(James Heckman)和丹尼爾·麥克法登(Daniel McFadden),以表彰他們對微觀計量經濟學領域所做出的貢獻。赫克曼是微觀計量經濟學的開創者,他創建的選擇性模型,以及基于模型研究選擇性偏差和對模型進行的二階段估計等思想和方法從根本上改變了經濟學的應用研究;麥克法登的離散選擇行為理論成為現代計量經濟學的主要研究領域。2.32.1 詹姆斯·赫克曼赫克曼于1944年出生于美國芝加哥,在美國羅拉多學院數學本科畢業后轉向學習經濟學,1971年在普林斯頓大學獲得博士學位,曾任教于哥倫比亞大學、耶魯大學和芝加哥大學,1995年起任芝加哥大學教授。赫克曼將微觀計量理論創新與實證研究相融合,集中在勞動力的供給、勞動收益、失業的持續時間、勞動力市場的項目與政策評價,失業的持續時間和判別分析等。他對微觀計量所作的貢獻體現在“選擇性數據模型”以及基于模型進行選擇性偏差分析和對模型二階估計兩個方面。第一,赫克曼是選擇問題研究的開拓者,對虛擬變量研究出一套基于選擇問題的數據識別、估計、檢驗和應用方法。在1978年,赫克曼在原有模型的基礎上加入了更多的虛擬變量,建立了反應市場工資和影子工資的交互影響的模型。此后赫克曼定義了傾向于公平就業法的“情緒”變量方程,與蘭德斯的公平就業方程相聯立,形成了評估公平就業法效果的模型,這類模型可用于評估經濟政策效應。第二,赫克曼此前模型選用極大似然估計方法,二階段估計是對選擇偏差的矯正。其主要思想是:第一階段,導出工作時間大于0的條件下,對市場公司擾動的條件概率,對條件概率進行極大似然估計;第二階段是利用極大似然估計的結果對市場工資方程進行OLS、WLS估計,從而對選擇性偏差進行校正。他的思想激發了后續大量的研究與應用。2.32.2 丹尼爾·麥克法登麥克法登1937年出生于北卡羅來納州,本科在明尼蘇達大學學習物理專業,1950年轉向學習經濟學,1962年在明尼蘇達大學獲得博士學位,1990年以來任伯克利分校考克絲經濟學教授。麥克法登對微觀計量重要的貢獻是他對經濟理論的發展和離散選擇的計量經濟方法論的創新。麥克法登研究選擇行為,即用0、1、2、3對不同的因變量進行賦值,建立條件邏輯模型,并以條件邏輯模型為基礎進行實證研究。此后麥克法登又將他的理論推廣到聯合條件概率模型,這為后來多元嵌套邏輯模型、廣義極值模型提供了基礎。離散選擇行為理論改變了計量經濟學對個人行為的研究思想。系列文章:歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(上)歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(中)歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(下)免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(上)

   任澤平,羅志恒,馬家進,馬圖南,賀晨,孫婉瑩,華炎雪,梁穎

文:恒大研究院  任澤平 羅志恒 馬家進 馬圖南賀晨 孫婉瑩 華炎雪 梁穎導讀諾貝爾經濟學獎是經濟學領域的最高榮譽,獲獎者的理論貢獻對學界、商界和公共政策均產生了重大影響。例如,涉及經濟增長的教科書無法繞開羅伯特·索洛(1987年獲獎)和保羅·羅默(2018年獲獎)的增長模型,資本市場中的衍生品交易離不開羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯(1997年獲獎)的B-S期權定價公式,各國中央銀行的貨幣政策制定也深受米爾頓·弗里德曼(1976年獲獎)貨幣理論的影響。本文共分上中下三篇,將全景式回顧歷屆諾貝爾經濟學獎得主的生平和主要思想貢獻,51年84人,梳理現代經濟學的發展歷程與演進脈絡,本篇為上篇,將系統介紹現代經濟學的發展歷程以及1969-1986年諾貝爾經濟學獎得主。摘要1、諾貝爾經濟學獎由瑞典中央銀行于1968年其成立300周年之際設立。美國是獲獎最多的國家,芝加哥大學是獲獎最多的高校。1969年首次頒獎,至今已共計頒獎51屆,獲獎84人。其中,共有48位得主生于美國,遠高于英國(8位)、法國(4位)、俄羅斯(4位)、加拿大(3位)和挪威(3位)。若根據求學經歷、任職機構和現有國籍統計,美國的得主人數更高。按照獲獎時的任職機構統計,芝加哥大學是擁有得主最多的高校,共計13位,其次是哈佛大學和麻省理工學院,均為7位。得主人數在2位以上的11所高校中,9所為美國高校,合計擁有51位得主;非美國高校僅有劍橋大學(4位,英國)和奧斯陸大學(2位,挪威)。美國大學對諾貝爾經濟學獎的壟斷一方面反映美國在經濟學研究領域的中心地位,另一方面與評選機制有關,提名者通常依據自己的學術研究經歷進行提名,因此對有共同工作經歷或有師生關系的經濟學家更為熟悉。歷屆諾貝爾獎得主中有多人存在師生或共事關系,例如1987年得主索洛是1973年得主列昂惕夫的學生,1997年得主默頓是1976年得主弗里德曼的學生等。諾獎得主的學術生涯符合比爾德定律(30-40歲區間的產出最高,70%的工作在45歲前完成,80%的工作在50歲前完成):28歲獲博士學歷,此后進入學術成果的高產期,39歲出版最重要的學術作品,達到學術生涯的巔峰,約67歲獲得諾貝爾獎,獲獎后學術創造會有小幅上升,但1-2年后再次下降。最年輕的得主是2019年獲獎的埃絲特·迪弗洛,時年46歲;最年長的得主是2007年獲獎的萊昂尼德·赫維奇,時年90歲。2、諾貝爾經濟學獎的獲獎領域包括微觀經濟學、宏觀經濟學、計量經濟學,以及許多相對“小眾”的經濟學分支,宏觀經濟學獲獎頻率居首。經濟學思想和分析方法被應用于越來越多的社會科學領域當中,被稱為“經濟學帝國主義”;同時,其他學科相關理論和方法的引入也促進了經濟學研究的不斷深入。例如,1992年獲獎的加里·貝克爾將經濟學的研究視角延伸進種族歧視、道德倫理、婚姻家庭、后代養育等非市場行為。1986年獲獎的小詹姆斯·布坎南將經濟學與公共事務相結合,創立了公共選擇理論,用于分析憲法制定、投票選舉、議會游說、官員尋租等傳統上屬于政治學范疇的問題。2002年獲獎的丹尼爾·卡尼曼和2017年獲獎的理查德·塞勒則對傳統經濟學的“理性經濟人假設”提出質疑,開辟了行為經濟學領域。上述理論都經歷了從被排斥到被認可、從邊緣到主流的歷程。3、經濟學是經世致用之學,以解釋、解決時代的重大問題為使命。回顧百年經濟思想史可以發現,宏觀經濟學非常偉大,因為它數次試圖拯救世界。1929年“大蕭條”是宏觀經濟思想的第一次分野。此前,世界信奉古典主義,市場這只“無形之手”和諧地進行資源配置,政府應僅充當“守夜人”。但是大蕭條卻打破了這個神話,全球經濟陷入長期的深度衰退,更為嚴重的是世界各國采取關稅、競爭性貶值等以鄰為壑的手段加重了危機,并從金融危機蔓延到經濟危機、社會危機、政治危機最終到軍事危機,爆發了第二次世界大戰的毀滅性災難。經濟學家普遍反思,如果能夠避免大蕭條或許就能夠避免二戰。因此,研究大蕭條被稱為宏觀經濟學的圣杯。在這一時代背景下,凱恩斯主義崛起,建議政府這只“有形之手”通過積極的財政和貨幣政策干預經濟,以彌補有效需求不足。1970年代的“大滯脹”是宏觀經濟思想的第二次分野。經濟學家把滯脹歸因于政府干預過多而非成本沖擊,凱恩斯主義面臨挑戰,貨幣主義、新自由主義、新古典主義、供給學派、奧地利學派等興起,古典主義精神復興。2008年全球金融危機是宏觀經濟思想的第三次分野。全球對放任自由進行反思,新凱恩斯主義再度興盛,全球普遍采用QE、負利率、積極財政政策等手段。過去十年全球把貨幣寬松發揮到極致,QE、零利率甚至負利率,雖然避免了大蕭條,但貨幣超發帶來了資產價格泡沫、全球金融風險、貧富收入差距大幅拉大。雖然貨幣寬松有利于刺激短期需求,但長期依賴貨幣放水增加了結構性改革的困難:延緩出清、鼓勵投機而非創新、利率過低導致資源錯配扭曲經濟結構、推升金融杠桿風險等。同時,長期貨幣超發也帶來了資產價格泡沫以及收入分配不平衡的進一步加劇,底層沉默的大多數被剝奪感加深,導致了當前民粹主義、貿易保護主義抬頭,公眾對政府信任感下降,全球政治局勢動蕩,中美貿易摩擦不斷升級。諾貝爾經濟學獎的獲獎成果需要經歷時間的檢驗,因此往往滯后于學術思想發展的時間曲線,但獎勵順序大體符合宏觀經濟學的思想脈絡。1970年代,宏觀經濟學領域的諾獎主要頒給傳統的凱恩斯主義者,包括薩繆爾森(1970)、希克斯(1972)和繆達爾(1974)等人。1980年代以后,芝加哥學派的獲獎人數逐漸增加,呈現出與凱恩斯主義者平分秋色的格局,其中芝加哥學派的代表人物有斯蒂格勒(1982)、布坎南(1986)等,凱恩斯主義的代表人物有克萊因(1980)、索洛(1987)等。1990年代以后,以盧卡斯(1995)獲獎為標志,新古典主義開始得到諾獎承認,真實經濟周期的代表人物基德蘭德和普雷斯科特也于2004年獲得諾獎。進入21世紀以來,新凱恩斯主義的獲獎人數逐漸增加,斯蒂格利茨(2001)、菲爾普斯(2006)以及迪頓(2015)均是重要代表。沿此脈絡,未來宏觀經濟學領域的獲獎方向極可能頒給能夠解釋此次全球金融危機的經濟理論。其中,將金融部門納入宏觀經濟分析的清瀧信宏和伯南克等候選人呼聲較高。4、諾貝爾經濟學獎缺乏對中國問題的應有關注,中國經濟發展及學術規范進步或催生出屬于中國的諾獎。四十年改革開放,中國經濟社會發展取得舉世矚目的偉大成就,成功躍升為世界第二大經濟體,并將在未來十年左右超過美國,躋身世界第一。但是目前中國距離諾貝爾經濟學獎還十分遙遠。在諾獎競猜的熱門候選人中,找不到中國人的身影,中國的現代經濟學發展時間非常短暫,還沒有突出的理論貢獻,在經濟學領域話語權很弱。展望未來,中國作為快速變革的最大發展中國家,能夠提供諸多重要的研究選題,例如2018年獲獎的內生增長理論對應“高質量發展”、環境經濟學對應“污染防治”,2019年獲獎的發展經濟學對應“精準脫貧”,未來極有可能獲獎的宏觀-金融聯系對應“防范化解重大風險”。用科學規范的研究方法,講述中國故事,闡釋普遍的經濟學規律。中國的經濟學家們應當秉承國際視野,立足中國實際,為現代經濟學發展做出應有的貢獻。隨著中華民族的偉大復興,二三十年后,中國或將迎來屬于中國的諾貝爾經濟學獎。正文1 從諾貝爾經濟學獎看現代經濟學發展諾貝爾經濟學獎的全稱是“瑞典中央銀行紀念阿爾弗雷德·諾貝爾經濟學獎”,由瑞典中央銀行于1968年其成立300周年之際設立,以表彰為經濟學發展作出杰出貢獻的學者。1969年首次頒獎,至今共計頒獎51屆,獲獎84人。諾貝爾經濟學獎是經濟學領域的最高榮譽,獲獎者的理論貢獻對學術界、商業界和政策界均產生了重大影響。例如,涉及經濟增長的教科書無法繞開羅伯特·索洛(1987年獲獎)和保羅·羅默(2018年獲獎)的增長模型,資本市場中的衍生品交易離不開羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯(1997年獲獎)的B-S期權定價公式,各國中央銀行的貨幣政策制定也深受米爾頓·弗里德曼(1976年獲獎)貨幣理論的影響。1.1 關于諾貝爾經濟學獎的統計1)1969-2019年,共計51屆84位獲獎者中,有25屆由一位得主獨享,有19屆由兩位得主共享,有7屆由三位得主分享。2)最年輕的得主是2019年獲獎的埃絲特·迪弗洛,時年46歲;最年長的得主是2007年獲獎的萊昂尼德·赫維奇,時年90歲。3)有兩位女性得主,第一位是2009年獲獎的埃莉諾·奧斯特羅姆,第二位是2019年獲獎的埃絲特·迪弗洛。4)有四位得主,他們的家人也獲過諾獎:1969年獲獎的簡·丁伯根,弟弟尼古拉斯·丁伯根獲得1973年的生理學或醫學獎;1974年獲獎的綱納·繆達爾,妻子阿爾瓦·繆達爾獲得1982年的和平獎;2019年獲獎的阿比吉特·班納吉和埃絲特·迪弗洛,二人是夫妻。5)按照得主的出生地進行統計,美國是擁有得主最多的國家,共計48位,其次是英國,共計8位。若根據得主的求學經歷、任職機構和現有國籍進行統計,美國的得主人數將會更高,例如2019年獲獎的阿比吉特·班納吉和埃絲特·迪弗洛,分別出生于印度和法國,但是分別在哈佛大學和麻省理工學院獲得博士學位,現均就職于麻省理工學院。美國培養了最多最優秀的經濟學人才,在經濟學研究領域處于中心地位。6)按照獲獎時的任職機構進行統計,芝加哥大學是擁有得主最多的高校,共計13位,其次是哈佛大學和麻省理工學院,均為7位。得主人數在2位以上的11所高校中,僅有劍橋大學(4位,英國)和奧斯陸大學(2位,挪威)為非美國高校,其他9所美國高校合計擁有51位得主,再次反映了美國在培養和吸引優秀經濟學人才方面的統治力。1.2 諾貝爾經濟學的獲獎領域逐步擴大,反映出現代經濟學的包容進步在諾貝爾經濟學獎的獲獎領域中,除了傳統的微觀經濟學、宏觀經濟學和計量經濟學以外,還有許多相對“小眾”的經濟學分支。經濟學思想和分析方法被應用于越來越多的社會科學領域當中,被稱為“經濟學帝國主義”;與此同時,其他學科相關理論和方法的引入也促進了經濟學研究的不斷深入。1992年獲獎的加里·貝克爾將經濟學的分析方法應用到種族歧視、道德倫理、婚姻家庭、后代養育等非市場行為。他認為:“今天,經濟研究的領域業已囊括人類的全部行為及與之有關的全部決定。經濟學的特點在于,它研究問題的本質,而不是該問題是否具有商業性或物質性。因此,凡是以多種用途為特征的資源稀缺情況下產生的資源配置與選擇問題,均可以納入經濟學的范圍,均可以用經濟分析加以研究。”1986年獲獎的小詹姆斯·布坎南將經濟學與公共事務相結合,創立了公共選擇理論,用于分析憲法制定、投票選舉、議會游說、官員尋租等傳統上屬于政治學范疇的問題。他開創性地提出“政治市場”的概念,認為人類的政治活動和經濟活動都是基于利益關系的行為,完全可以納入同一個理論框架。2002年獲獎的丹尼爾·卡尼曼和2017年獲獎的理查德·塞勒則對傳統經濟學的“理性經濟人假設”提出質疑,開辟了行為經濟學新領域。人們在決策過程中普遍存在的損失厭惡、稟賦效應、框架效應、錨定效應等違背了理性假設中的偏好一致性公理,人們在最后通牒博弈中的拒絕行為、在獨裁者博弈中的給予行為、在信任博弈中的信任行為、在禮物交換博弈中的報答行為、在第三方制裁博弈中的利他懲罰行為等違背了理性假設中的自利原則。上述例子中的理論都經歷了從被排斥到被認可、從邊緣到主流的艱辛歷程,但最終均榮獲諾獎對其貢獻予以肯定。經濟學是一門年輕的學科,也是一門開放包容的學科,一直在不斷向前探索,從未止步。1.3 宏觀經濟學的歷史擔當及三次思想分野,諾獎獲獎時間順序大體符合宏觀經濟學的思想脈絡經濟學是經世致用之學,以解釋、解決時代的重大問題為使命。回顧百年經濟思想史可以發現,宏觀經濟學非常偉大,因為它數次試圖拯救世界。1929年“大蕭條”是宏觀經濟思想的第一次分野。在此之前,世界信奉古典主義,市場這只“無形之手”和諧地進行資源配置,政府應僅充當“守夜人”。但是大蕭條卻打破了這個神話,全球經濟陷入長期的深度衰退,更為嚴重的是世界各國采取關稅、競爭性貶值等以鄰為壑的手段加重了危機,并從金融危機蔓延到經濟危機、社會危機、政治危機最終到軍事危機,爆發了第二次世界大戰的毀滅性災難。經濟學家普遍反思,如果能夠避免大蕭條或許就能夠避免二戰。因此,研究大蕭條被稱為宏觀經濟學的圣杯。在這一時代背景下,凱恩斯主義崛起,建議政府這只“有形之手”通過積極的財政和貨幣政策干預經濟,以彌補有效需求不足。1970年代的“大滯脹”是宏觀經濟思想的第二次分野。經濟學家把滯脹歸因于政府干預過多而非成本沖擊,凱恩斯主義面臨挑戰,貨幣主義、新自由主義、新古典主義、供給學派、奧地利學派等興起,古典主義精神復興。2008年全球金融危機是宏觀經濟思想的第三次分野。全球對放任自由進行反思,新凱恩斯主義再度興盛,全球普遍采用QE、負利率、積極財政政策等手段。過去十年全球把貨幣寬松發揮到極致,QE、零利率甚至負利率,雖然避免了大蕭條,但貨幣超發帶來了資產價格泡沫、全球金融風險、貧富收入差距大幅拉大。雖然貨幣寬松有利于刺激短期需求,但長期依賴貨幣放水增加了結構性改革的困難:延緩出清、鼓勵投機而非創新、利率過低導致資源錯配扭曲經濟結構、推升金融杠桿風險等。同時,長期貨幣超發也帶來了資產價格泡沫以及收入分配不平衡的進一步加劇,底層沉默的大多數被剝奪感加深,導致了當前民粹主義、貿易保護主義抬頭,公眾對政府信任感下降,全球政治局勢動蕩,中美貿易摩擦不斷升級。諾貝爾經濟學獎的獲獎成果需要經歷時間的檢驗,因此往往滯后于學術思想發展的時間曲線,但獎勵順序大體符合宏觀經濟學的思想脈絡。1970年代,宏觀經濟學領域的諾獎主要頒給傳統的凱恩斯主義者,包括薩繆爾森(1970)、希克斯(1972)和繆達爾(1974)等人。1980年代以后,芝加哥學派的獲獎人數逐漸增加,呈現出與凱恩斯主義者平分秋色的格局,其中芝加哥學派的代表人物有斯蒂格勒(1982)、布坎南(1986)等,凱恩斯主義的代表人物有克萊因(1980)、索洛(1987)等。1990年代以后,以盧卡斯(1995)獲獎為標志,新古典主義開始得到諾獎承認,真實經濟周期的代表人物基德蘭德和普雷斯科特也于2004年獲得諾獎。進入21世紀以來,新凱恩斯主義的獲獎人數逐漸增加,斯蒂格利茨(2001)、菲爾普斯(2006)以及迪頓(2015)均是重要代表。沿此脈絡,未來宏觀經濟學領域的獲獎方向極可能頒給能夠解釋此次全球金融危機的經濟理論。其中,將金融部門納入宏觀經濟分析的清瀧信宏和伯南克等候選人呼聲較高。1.4 諾貝爾經濟學獎缺乏對中國問題的應有關注,中國經濟發展及學術規范進步或催生出屬于中國的諾獎40年改革開放,中國經濟社會發展取得舉世矚目的偉大成就,成功躍升為世界第二大經濟體,并將在未來十年左右超過美國,躋身世界第一。中國的經濟學研究水平也與國際快速接軌,一大批優秀學者回國任教,國際頂級期刊論文發表數量持續增加。但是目前中國距離諾貝爾經濟學獎還十分遙遠。在諾獎競猜的熱門候選人中,找不到中國人的身影,中國的現代經濟學發展時間非常短暫,還沒有突出的理論貢獻,在經濟學領域話語權很弱。此外,國際上經濟學學術界研究中國問題相對較少,也在一定程度上阻礙了中國與國際的溝通交流,制約了中國原創性經濟理論的發展。中國作為快速變革的最大發展中國家,能夠提供無數重要的研究選題,例如2018年獲獎的內生增長理論對應“高質量發展”、環境經濟學對應“污染防治”,2019年獲獎的發展經濟學對應“精準脫貧”,未來極有可能獲獎的宏觀-金融聯系對應“防范化解重大風險”。用科學規范的研究方法,講述中國故事,闡釋普遍的經濟學規律。中國的經濟學家們應當秉承國際視野,立足中國實際,為現代經濟學發展做出應有的貢獻。隨著中華民族的偉大復興,二三十年后,中國或將迎來屬于中國的諾貝爾經濟學獎。2  歷屆諾貝爾經濟學獎得主介紹:1969-2019我們將全景式回顧1969-2019年諾貝爾經濟學獎共計51屆84位得主的生平及其主要思想貢獻。2.1 1969年:拉格納·弗里希和簡·丁伯根首屆諾貝爾經濟學獎由挪威經濟學家拉格納·弗里希(Ragnar Frisch)和荷蘭經濟學家簡·丁伯根(Jan Tinbergen)共同獲得,表彰他們利用動態模型分析經濟過程。2.1.1 拉格納·弗里希弗里希是現代經濟學的奠基人之一,他于1895年生于挪威奧斯陸,1919年畢業于奧斯陸大學經濟學專業,1926年獲得奧斯陸大學的數理統計學博士學位。1925年,他開始擔任奧斯陸大學助理教授。1927年,弗里希獲得洛克菲勒基金會的資助,前往美國訪學。在那里,他與其他對經濟學中數學與統計的應用感興趣的經濟學家合作,其合作者包括歐文·費雪(Irving Fisher)。1930年,弗里希與歐文·費雪發起成立了世界計量經濟學會。弗里希的學術成果涵蓋宏觀和微觀經濟學,尤其以動態經濟學研究著稱。主要包括4個方面:其一,他是現代經濟學的奠基人,提出了一系列新術語,例如“計量經濟學”和“宏觀經濟學”。其二,他首先在經濟計量學建立“三合一”理論,即把經濟理論、數理方法與統計學應用到實際經濟問題的分析中,這為他后來的深入研究奠定了基礎。其三,他首先建立宏觀經濟的動態分析模型。他指出經濟周期需要用一個完整的動態系統來解釋,他建議是一種熊彼特式的模型,即以科學技術推動的經濟長波周期模型。該模型與凱恩斯的經濟周期和宏觀動態分析有部分相似之處。1936年他發表的《論均衡與非均衡概念》為動態經濟學方法論和術語體系的建立作出重要貢獻。其四,他對生產理論和效用理論的發展做出了杰出貢獻。弗里希早期研究中論述了效用理論和指數理論的基本原則,也對生產理論進行了拓展。他探討了消費者偏好商品切換中的有序性,推導出一眾適合遞增線性轉換的效用函數。2.1.2 簡·丁伯根簡·丁伯根是將經濟學研究與數學結合起來的先驅者。他1903年出生于荷蘭海牙,1922年丁伯根考入了荷蘭萊頓大學,師從保羅·埃倫費斯特學習數學和物理并獲得博士學位,后期轉向經濟學。1929-1945年間,他在荷蘭中央統計局擔任統計員,1933年同時擔任鹿特丹伊拉斯謨大學教授。1956年,他與亨利·泰爾(Henri Theil)創辦了鹿特丹伊拉斯謨大學的計量經濟學研究所。簡·丁伯根主要專注于宏觀經濟學和計量經濟學的研究,他核心的學術貢獻主要是:其一,他創立了國家宏觀經濟模型。早在1936年,丁伯根就創立了含24個聯立方程式的經濟模型,以此反映各類不同經濟活動水平相互依存的關系。他創立的模型包括與凱恩斯學派一致的收入與消費方程式。在他的模型中,消費是可支配收入的函數,并把對商品和勞務的需求作為經濟活動總水平的核心因素。此外,他的模型還包括出口與進口、貨幣流通、經濟滯后等因素。盡管該宏觀經濟模型的預測仍不夠精確,但仍對宏觀經濟分析具有重要意義。其二,他提出了現代動態經濟分析和“蛛網理論”。蛛網理論引入時間因素來進行價格與產量的動態分析。其基本假設是完全競爭條件下的單個生產商和消費者無法改變商品價格,但可以改變商品產量,故本期的市場價格由本期產量決定,但本期的產量由上一期的市場價格決定。蛛網理論主要用于農產品市場的分析,旨在說明在市場機制作用下,農產品市場存在蛛網型的波動,因此需要政府實行經濟政策來干預或者引入期貨市場調節。我國的豬肉價格波動即是“蛛網周期”的典型反映。其三,他提出丁伯根法則指導經濟政策制定。丁伯根法則,即為達到一個經濟目標,政府至少要運用一種有效的政策,而要達到多個目標,政府必須至少應用多個獨立且有效的經濟政策。該法則告訴我們,如果試圖用一種政策工具實現多個經濟目標,則會因為目標之間的沖突而降低政策效率。這一思想為凱恩斯主義提供了理論支持,也對后來布雷頓森林體系的解體提供了解釋。2.2 1970年:保羅·薩繆爾森保羅·薩繆爾森(Paul Samuelson)于1970年獲得諾貝爾經濟學獎,主要由于其建立了靜態和動態經濟理論,將經濟科學提高到新的水平。薩繆爾森是新古典綜合學派的創始者之一,他是凱恩斯學派在美國推廣的重要學界領導者。薩繆爾森在美國政界擁有巨大影響力,其著作《經濟學》是經濟學的經典教材之一。薩繆爾森于16歲時進入芝加哥大學,之后在哈佛大學取得博士學位。25歲時成為麻省理工學院經濟學助理教授,32歲時成為正教授。1948年,薩繆爾森出版了《經濟學》,它是美國第二本凱恩斯主義的經濟學教科書,也是第一本成功推廣凱恩斯主義的教科書。出版后風靡全球,成為了史上最暢銷的經濟學教科書,目前已更新到第19版,譯成40種語言。薩繆爾森使麻省理工學院的經濟學系成為全美經濟學重鎮,培育出多位杰出經濟學者,包括保羅·克魯格曼、羅伯特·默頓、約瑟夫·斯蒂格利茨等人,其中多人在日后都獲得諾貝爾經濟學獎。薩繆爾森的研究成果涵蓋經濟理論的諸多領域。其一,他擅用數學工具對經濟問題進行靜態和動態過程的分析。在一般均衡論方面,他補充和發展了希克斯關于靜態一般均衡穩定條件;在福利經濟學領域他建立起自己的新福利經濟學。其二,他發展了凱恩斯主義的乘數論,以數量分析進一步研究了凱恩斯在《通論》中提出的“投資乘數論”與“就業乘數論”,首創經濟波動模型,對經濟周期理論研究起到了重要的推動作用。其三,他提出了斯托珀-薩繆爾森定理,指出某種商品相對價格的上升,將導致該商品密集使用的生產要素的實際價格或報酬提高,而另一種生產要素的實際價格或報酬則下降。這與國際貿易中的要素價格均等化是相互聯系的,國際貿易促使本國的充裕要素報酬上升,而進口產品的生產要素價格下降,從而實現不同國家生產要素的價格均等化趨勢。2.3 1971年:西蒙·庫茲涅茨西蒙·庫茲涅茨(Simon Kuznets),俄籍美國人,在研究人口發展趨勢及人口結構對經濟增長和收入分配關系方面做出了巨大貢獻,獲得1971年諾貝爾經濟學獎。他是實證經濟學的代表人物,強調實際經濟數據分析,把統計學與經濟學相融合。1901年,庫茲涅茨出生在俄羅斯帝國的平斯克(現屬白俄羅斯),大學學習始于俄羅斯,但在1922年轉學到美國哥倫比亞大學,先后取得學士、碩士和博士學位。1931年起,庫茲涅茨在賓夕法尼亞大學任經濟學與統計學的兼職教授,1936年成為全職教授。1960年起,加盟哈佛大學,直到1971年退休。庫茲涅茨的研究貢獻主要集中在三個方面:其一,他是實證經濟學派的創始人,強調真實數據對問題實質的反映。1927年他在紐約全國經濟研究所擔任助理研究員,收集了主要資本主義國家19-20世紀的歷史資料,對國民收入進行研究,對各國歷史生產力的研究做出重要貢獻。其二,他提出的“庫茲涅茨周期”與人口增長分析是長波經濟研究的重大突破。1930年,庫茲涅茨到賓夕法尼亞大學任經濟學、統計學的助理教授、副教授,并發表了《生產和價格的長期運動》的論文。該論文整理了美、英、法等國50年間的生產水平與經濟增長情況。他在充分的經驗研究的基礎上,提出了各國經濟增長周期平均為20年的觀點,并認為這種周期很大程度上與人口增長率相關。其三,庫茲涅茨還深入研究了國民收入核算問題,被稱為“GNP之父”。1941年,他發表了《國民收入及其構成》一文,把國民收入的核算系統理論化,詳細闡述了國民收入的含義及核算的具體方法。他還在經濟增長研究中建立起了“收入革命”理論,指出人口增長與人口結構、國民總收入、生產率、產業結構等一系列因素的相互作用。2.4 1972年:約翰·希克斯和肯尼斯·阿羅英國人約翰·希克斯(John Hicks),與美國人肯尼斯·阿羅(Kenneth Arrow)共同深入研究了經濟均衡理論和福利理論,獲得1972年諾貝爾經濟學獎。2.4.1 約翰·希克斯希克斯是微觀經濟學中一般均衡理論的創建者,也是在宏觀經濟學微觀化的理論研究中的先驅。他于1904年出生于英格蘭沃里克,1926年希克斯獲得牛津大學碩士學位,1932年獲得牛津大學博士學位。1939年初,《價值與資本》出版后,希克斯擔任曼徹斯特大學首任斯坦利·杰文斯政治經濟學講座教授;1946-1952年,希克斯任牛津大學納菲爾德學院的高級研究員,并參加了該學院的組建工作。這一時期,他主要出版了《經濟周期》、《需求理論的修正》兩本書。1961-1962年,他出任英國皇家經濟學會會長。希克斯的學術研究成果主要體現在兩個方面:其一,他首先提出了IS-LM模型,該模型在他為凱恩斯出版的《通論》一書所做的點評中提出,書評名為《凱恩斯先生與“古典學派”——一個受啟發的解釋》。他提出了IS-LM分析,用一般均衡的思想對《通論》部分內容重新解釋,把凱恩斯主義與新古典主義分析相結合,被視為宏觀分析中的經典。其二,他對一般均衡理論也有重要貢獻。1939年希克斯的作品《價值與資本》一書中,希克斯就商品、生產要素、信任和貨幣的整體性提出了一個完整的均衡模型。這項模型完善了原有消費和生產理論,討論了多個市場保持穩定性的條件,擴大了靜態分析的適用范圍,同時引入多期動態分析。與此前的模型相比,希克斯的模型為研究外生變量變化的結果提供了更多的可能性,成為溝通一般均衡理論與通行的商業周期理論的重要橋梁。其三,希克斯對福利經濟學的研究貢獻巨大。這主要體現在如下三個方面:一是推進了福利經濟學的基本理論和方法的研究:引入帕累托的管理理論和方法,重新定義消費可能曲線、無差異曲線分析方法等。二是重新定義和解釋消費者剩余。三是對福利經濟學補償原則的補充。帕累托認為,社會福利最大化的時候,任何微小的改變都不可能使所有人偏好的全部增加或減少。但是,如果有人福利增加,也有人福利減少,就比較難判斷社會福利是否也達到最大化。希克斯認為可以通過稅收和補貼等政策補償在變動中利益受損的群體。2.4.2 肯尼斯·阿羅阿羅是二戰后新古典主義經濟學的代表人物,對后續許多經濟學家產生了重要影響,他的研究貢獻包括內生增長理論和信息經濟學等方面,同時也是保險經濟學發展的先驅。阿羅于1921年出生于美國紐約,先后獲得紐約市社會科學學院的學士學位和哥倫比亞大學文科碩士學位。1949-1968年,他在斯坦福大學任教授。在不斷發表了研究成果后,阿羅逐漸受到政界的認可。1962年起,阿羅開始擔任總統經濟顧問委員會成員,后任肯尼迪總統的經濟顧問,還擔任過經濟計量協會會長(1956年)、美國經濟學會會長(1967-1974年)、管理科學研究會會長(1963年)。1968年后在哈佛大學任教授。阿羅的經濟研究成果主要體現在兩個方面:其一,阿羅發展了福利經濟學研究,并提出“不可能定理”。此前的經濟學強調選擇行為可以通過理性分析達成一致結論,不論是消費者偏好還是生產方式選擇,且方案都具備傳遞性,即ABC三種方案中若A優于B,而B優于C,則A優于C。但阿羅發現了投票中選擇傳遞性失效,即當選民支持率中A高于B,B高于C,但拿A/C比較時,A卻未必能獲得更多支持,所以投票不一定表現出偏好傳遞性。阿羅用數學推理證明:在社會上個體自有其對社會各項事務的偏好的時候,找到一個邏輯上與個人偏好不矛盾的社會偏好是不可能的。這稱之為“阿羅不可能定理”。其二,他完善了“一般均衡”的方法論。一般均衡理論由法國經濟學家瓦爾拉斯于1874年首先提出,但其現代概念則于20世紀50年代由阿羅與德布魯等人建立。阿羅在其代表著作《一般競爭分析》中,研究了現實經濟生活中如何處理市場不穩定和風險問題,證明和求解了“一般均衡”。這一成果后來被稱為阿羅-德布魯定理,已經成為微觀經濟學的最重要定理之一。阿羅的一般均衡概念,對微觀經濟學的發展產生了重大的影響,他對于復雜經濟現象的框架性理解,對經濟學家理解世界起到了巨大幫助,也是經濟學走向數理化、工具化的一個標志。2.5 1973年:華西里·列昂惕夫華西里·列昂惕夫(Wassily Leontief),俄裔美國人,他發展了投入產出方法,該方法在許多重要的經濟問題中得到運用,獲得1973年諾貝爾經濟學獎。列昂惕夫于1906年出生于俄國彼得堡,畢業于彼得堡大學社會學專業,19歲便取得社會學碩士學位。1928年,取得了柏林大學的博士學位。1930年,列昂惕夫移居美國后,正式從事投入產出方法的研究。早期,他的工作重點是編制美國的投入產出表,并建立投入產出分析法的理論體系。1966年,列昂惕夫出版了《投入-產出經濟學論文集》一書,總結了他的投入產出理論。同年,出版了《經濟學論文集:理論和理論的形成》一書。1967年,列昂惕夫被紐約大學授予終身教授職銜。列昂惕夫的學術成果主要集中在兩個方面:其一,列昂惕夫創建了投入產出分析法。投入產出法是一種研究經濟問題的方法論,它的理論基礎是一般均衡理論,主要基于線性代數的方法分析經濟系統中各種部門之間的商品和資金流動的方法,并構建投入產出表分析一個部門的需求波動對其他部門和整個經濟體系產生的影響。投入產出分析以數量關系聯系經濟系統中不同部門要素的變化,它最主要的應用是進行經濟預測,但還能研究環境污染、人口、世界經濟貿易等社會問題。其二,列昂惕夫在國際貿易領域的研究對后來學者有重要啟發。列昂惕夫在1953年到1956年研究了美國的國際貿易,根據李嘉圖的比較優勢理論和赫克歇爾-俄林的資源稟賦理論,美國的出口并不符合比較優勢。美國擁有世界上最昂貴的勞動力和最密集資本,所以美國應出口資本密集型產品,進口勞動密集型產品。但列昂惕夫利用投入產出法對戰后美國對外貿易發展狀況進行分析后卻發現,美國進口的是資本密集型產品,出口的是勞動密集型產品。這被經濟學界稱之為“列昂惕夫之謎”。該謎題引發了經濟學界的廣泛討論和研究,產生了勞動熟練說、人力資本說、技術差距說、產品周期說等一系列解釋和討論。2.6 1974年:綱納·繆達爾和哈耶克綱納·繆達爾(Gunnar Myrdal)和弗里德里希·奧古斯特·馮·哈耶克(Friedrich August von Hayek)由于深入研究了貨幣理論和經濟波動,并深入分析了經濟、社會和制度現象的互相依賴而獲獎。2.6.1 綱納·繆達爾繆達爾是瑞典學派的創始人之一,“循環積累因果原理”是他最具盛名的成果,主張重視社會制度研究。此外,他還是發展經濟學的先驅人物之一,關注發展中國家的社會經濟問題。繆達爾于1898年出生于瑞典,1923年畢業于斯德哥爾摩大學法學院。1925-1929年赴英國和德國學習,獲得經濟學博士學位。1929-1930年作為一位洛克菲勒基金資助的學者訪問美國。期間出版了一系列作品,包括《經濟理論發展中的政治因素》等。1945-1947年繆達爾任瑞典商業部部長,1947年開始擔任聯合國經濟委員會秘書長。1961年,繆達爾回到斯德哥爾摩大學任經濟學教授。繆達爾的學術成就主要集中于三個方面:其一,他提出了“循環積累因果理論”,對經濟發展問題提供了不同的方法論。它指的是從動態的角度看待社會經濟,則經濟中各要素存在著相互的循環積累因果關系。某一個經濟要素改變會帶動另一要素的改變,而這一要素反過來會反饋給前一個要素從而循環加強該要素的變化,導致社會產生的變動沿著這一方向不斷加劇。因此,社會經濟的各個要素的常態不是均衡,而是循環往復的相互影響,具有累積效應的不斷運動。繆達爾的這一理論有著極其廣泛的應用。他在《美國的困境:黑人問題和現代民主》一書中,把白種人對黑種人的歧視與黑種人相對物質文化水平低下分析為循環積累的因果關系。循環積累因果理論還能用于分析發展中國家的經濟發展問題。其二,他是發展經濟學的先驅,對發展中國家的經濟問題有深入研究。他于1968年出版的3卷本的《亞洲的戲劇:南亞國家貧困問題研究》,對發展經濟學具有重要啟發。其三,繆達爾是動態分析研究經濟的重要人物。他以總量分析為基礎,建立宏觀經濟分析理論,主要包括國民收入、商品供給與需求、以及國民收入的波動與投資和儲蓄(或投資與消費)之間的動態關系。動態分析方法論是繆達爾批判凱恩斯和哈耶克的重要原因。凱恩斯和哈耶克的觀點的重要缺陷在于沒有引入不確定因素和預期的作用。他認為凱恩斯理論中提到的“投資”和“儲蓄”概念過于模糊,沒有考慮到資本的增值和貶值。盡管哈耶克的分析較為細致,但仍然不是動態的分析。因此,繆達爾提出“事前”和“事后”概念,引入預期,建立了宏觀經濟動態分析的方法論。2.6.2 弗里德里希·奧古斯特·馮·哈耶克哈耶克是奧地利學派的代表人物,也是知名的新自由主義代表人物。他出版的《通向奴役之路》、《致命的自負》等書影響深遠。他的研究領域包括市場經濟理論、市場運行機制、政府干預、商業周期等。 哈耶克于1899年生于奧地利維也納一個杰出知識分子家庭。1921年和1923年于維也納大學分別取得了法律和政治學的博士學位。1931年開始在倫敦政治經濟學院任教,1950年前往美國的芝加哥大學擔任社會思想委員會的教授。1962年前往德國擔任弗萊堡大學的教授,直到1968年退休。1984年,在英國首相撒切爾的推薦下,他獲得伊麗莎白二世授予的名譽勛位以表彰他對經濟學研究的貢獻。哈耶克的學術成就涵蓋多個領域,主要包括三個方面:一是他在貨幣與價格領域的研究。哈耶克以米塞斯的貨幣研究為基礎,進一步解釋了商業周期,成為了奧地利學派商業周期理論的典范。1931年他出版了《價格與生產》一書,1941年發表了《資本的純理論》一書。在他的理論中,商業周期起源是政府和中央銀行在經濟活動中的干預所促成的資源匹配不當。但由于這一想法與當時主流經濟理論背道而馳,引發了凱恩斯學者和新古典主義經濟學家批評。二是他提倡的市場自由主義對經濟政策制定有重要意義,為70年代的經濟滯脹提供了解讀。他對英美凱恩斯主義的盛行提出擔憂,主張持續不斷的政府干預將破壞市場機制。20世紀70年代,滯脹危機產生,主流凱恩斯主義經濟學派的理論開始失靈,哈耶克的理論得到重視,美國總統羅納德·里根和英國首相瑪格利特·撒切爾都是哈耶克理論的支持者。凱恩斯和哈耶克的論戰是20世紀經濟學界乃至政治家們津津樂道的話題之一。三是哈耶克對社會學研究的方法論做出了杰出貢獻。他主張一個以市場為核心的社會,批評科學萬能主義,即把科學研究方法強加于社會科學,因此他撰寫了《科學的反革命——理性濫用之研究》一書,批判生搬硬套物質科學研究至社會研究的現象。2.7 1975年:康托羅維奇和庫普曼斯列奧尼德·康托羅維奇(Leonid Kantorovich),由于在1939年創立了享譽全球的線形規劃要點,對資源最優分配理論做出了貢獻,而獲得諾貝爾經濟學獎。佳林·庫普曼斯(Tjalling Koopmans)將數理統計學成功運用于經濟計量學,對資源最優分配理論做出了貢獻。2.7.1 列奧尼德·康托羅維奇康托羅維奇于1912年出生于俄國彼得堡,畢業于列寧格勒大學數學系,23歲獲得博士學位。1938年首次提出求解線性規劃問題的方法:解乘數法。次年創立了享譽全球的線形規劃要點,對資源最優分配理論做出了貢獻。1949年,前蘇聯政府為表彰他在數學研究工作中的成就,授予康托羅維奇斯大林獎金。1965年,為表彰他在經濟分析和計劃工作中應用數學方法的成績,前蘇聯政府又授予他列寧獎金。康托羅維奇的研究成果主要集中在兩個方面:其一,他以解乘數法打開了解決優化規劃問題的大門。在線性規劃模型中,每一種商品的價格給定的情況下,資源在不同的商品生產中進行配置,那么為了實現產出價值最大化,經濟學家們需要解出一個復雜的線性規劃問題,以求出每種商品的最優產量。而在康托羅維奇的理論中,他引入“影子價格”的概念,通過類似“因子分解”的形式對價格在線性規劃中進行計算。這一方法被他完善并推廣至一般性問題的研究。他的方法論如下:第一步建立數學模型,把生產目標、資源約束和所求的最優解確定下來。第二步以線性方程表達上述的模型求解。第三步求解得出最優配置。這種方法也被稱之為“康托羅維奇問題數學模型”。這一重大方法論的提出在經濟學界和數學界都產生了重要影響。其二,他提出的“客觀制約估價”對福利經濟學的發展有重要意義。康托羅維奇在線性規劃研究的基礎上提出“客觀制約估價”,它包括對不同產品和不同價格的估價,之所以稱之為客觀制約,是因為這些估價指的是在最優計劃下每種產品生產中所必要的勞動估價,由勞動消耗量與物質消耗量組成。客觀制約估價是用來衡量資源的稀缺程度,從而合理的選擇生產方法和進行經濟規劃,這個概念促進了全社會資源配置的分析,是他對資源最優利用理論的重大發展。2.7.2 佳林·庫普曼斯庫普曼斯是經濟計量學的重要代表人物,他在最優經濟增長理論中的貢獻廣受學界關注。庫普曼斯1910年出生于荷蘭,1927年入讀烏特勒支大學數理系,次年,庫普曼斯以量子力學的論文獲得碩士學位。后結識經濟學家、數學家簡·丁伯根,庫普曼斯相當欽佩其智識,因此搬往阿姆斯特丹向其學習數理經濟學。1936年獲得萊頓大學數理經濟學博士學位。1946年庫普曼斯加入美國國籍,任教于普林斯頓大學與芝加哥大學。1950年受聘為耶魯大學教授。1975年獲得諾貝爾經濟學獎。庫普曼斯的學術成就主要體現在三個方面:其一,庫普曼斯引入了數理統計學以研究經濟問題。庫普曼斯對丁伯根建立的宏觀經濟分析模型非常感興趣,這個模型以線性微分和差分方程建立了投資與產出的動態分析,但模型中存在一定的缺陷。而庫普曼斯用歸納法論證了其中存在的問題,對模型進行了修正完善。其二,庫普曼斯以計量分析對資源配置和效用最大化問題做出了重要貢獻。他發表了《論經濟科學狀況》三篇論文,肯定了最優經濟增長理論的重要性,并提出重新定義最優增長。此前的經濟學家以生產為最優分析的對象,庫普曼斯將最優消費納入考察,其經濟增長規劃不僅考慮短期經濟計劃,還包含了跨度長達幾代人的長期規劃。其三,他提出活動分析法,對微觀經濟中經濟活動資源配置進行指導。他于1951年組織有關專家出版了《生產和調度的活動分析》一書,將活動分析與列昂惕夫的投入產出法、一般均衡理論、線性規劃相融合,形成更全面的分析工具。活動分析法通過分析商品活動求得最優解,為制定最優計劃提供了新的視角,這種分析方法不僅在經濟規劃,還在控制污染、保護環境、區域規劃等領域有廣泛應用。2.8 1976年:米爾頓·弗里德曼米爾頓·弗里德曼(Milton Friedman),由于創立了貨幣主義理論,提出了永久性收入假說,而獲得諾貝爾經濟學獎。弗里德曼早期是一名凱恩斯主義者,且參與了羅斯福新政的實施工作,但研究逐步改變了他的看法,使他走到了凱恩斯主義的對立面,成為貨幣主義和芝加哥經濟學派的代表人物。弗里德曼于1912年出生于美國紐約市一個工人階級的猶太人家庭。本科以獎學金入讀羅格斯大學,1932年獲得學士學位,次年入讀芝加哥大學,并獲得碩士學位。1941年至1943年,弗里德曼出任美國財政部顧問,研究戰時稅務政策。1946年他獲哥倫比亞大學博士學位,隨后回到芝加哥大學教授經濟理論,期間再為國家經濟研究局研究貨幣在商業周期的角色。直至1976年退休,弗里德曼在芝加哥大學任教30年,他將芝加哥大學經濟系塑造成完整的經濟學派,力倡自由經濟,被稱為芝加哥學派。在弗里德曼的領導下,多名芝加哥學派的成員獲得諾貝爾經濟學獎。弗里德曼是一個博學的經濟學家,研究領域涵蓋宏觀經濟學、微觀經濟學、統計學、經濟史等。他主要的學術成就集中在兩個方面,一是他的貨幣主義學說。貨幣主義最核心的觀點是貨幣發行量在短期內影響產出,但在長期,貨幣發行量只影響物價水平,與產出水平無關。所以貨幣的發行總量應該與商品價值總量一致,超出商品價值總量的貨幣發行量將引起通貨膨脹。它強調貨幣供應政策選擇遵循“單一原則”,強調貨幣供應量的長期增長率應當穩定在一個固定的水平上,且這一增長率應當公布給民眾,從而引導通脹預期。其二,弗里德曼提出“永久性收入假說”。在弗里德曼之前,凱恩斯提出了“絕對收入假說”,得出邊際消費傾向遞減規律。但庫茲涅茨等人進行的實證研究卻發現,從長期來看,邊際消費傾向等于平均消費傾向。這是凱恩斯的絕對收入假說不能解釋的。而弗里德曼提出的永久性收入假說解決了這個難題。永久性收入假說的內涵是消費行為取決于人們的永久性收入,而不是偶然所得的短期收入,因此只有預期之外的影響未來永久收入的政策變化才能影響消費。而永久性收入是無法直接觀察的,需要通過消費行為推導出來。2.9 1977年:貝蒂·俄林和詹姆斯·米德貝蒂·俄林(Bertil Ohlin)與詹姆斯·米德(James Meade)對國際貿易理論和國際資本流動作出了開創性研究,獲得了1977年諾貝爾經濟學獎。2.9.1 貝蒂·俄林貝蒂·俄林,瑞典著名經濟學家,現代國際貿易理論的創始人。俄林于1899年出生于瑞典,先后在隆德大學,斯德哥爾摩商學院,劍橋大學,哈佛大學學習和深造。1930年,應聘到斯德哥爾摩商學院任經濟學教授,1944年,任瑞典主要反對黨自由黨的主席,在聯合政府中任貿易部長,并連任自由黨主席達23年之久。俄林的學術貢獻主要是其貿易理論,包含以下兩個方面:一是他提出生產要素稟賦假說。即一國在國際貿易中的地位由其要素稟賦決定,勞動分工與貿易分工都受到天然稟賦的制約。二是他提出了價格均等定理。價格均等定理也是生產要素稟賦說引申的命題,說明在一定條件下國際貿易將最終導致各國生產要素的相對價格與絕對價格平均化。俄林也說明要素價格均等是一種趨勢,而非指完全的平等化,其主要原因是盡管貿易促進了資源配置合理化,但無法真正解決要素在地區間的非均等性。2.9.2 詹姆斯·米德米德被視為西方國際經濟宏觀理論和國際經濟政策領域的開拓者。1907年,米德生于英國的巴斯市,1930-1931年,他在劍橋三一學院學習。1931-1937年,他在牛津赫特福德學院擔任經濟學講師,負責教學經濟學理論,失業經濟學和國際經濟學是他最感興趣的領域。1947年,米德擔任倫敦經濟學院商學教授,主要講授國際貿易理論,期間他完成了《國際經濟政策理論》一書。1957年米德轉入劍橋大學任政治經濟學教授,1967年后他不再任教,成為劍橋基督學院的一名高級研究員,并于1974年退休。米德最突出的學術貢獻在于國際經濟政策理論,他提出一國的政策目標應當包含兩個方面,即國內的經濟平衡和國際收支平衡。國內經濟平衡主要包括對內實現充分就業、物價相對穩定、國民收入保持上升狀態,經濟總體景氣。反之,如果經濟衰退、失業率上升,國民收入下降,則是經濟失衡狀態。他提出了保持國內經濟平穩的金融政策,金融政策包括財政政策和貨幣政策,并提出與如今的“逆周期調節”相類似的觀點,即當經濟衰退時,擴大政府開支、減稅、降低利率以拉動經濟,反之則采取措施防止經濟過熱。對外平衡主要指國際收支平衡,即對外收支總體既無赤字,又無盈余,匯率保持穩定水平。米德認為要達到內外同時平衡,需要應用至少兩種政策手段,這符合丁伯根法則。在米德之前,多數經濟學家并未將國內經濟平衡與國際資本流通相結合,米德的模型更加全面的分析了宏觀經濟政策。2.10 1978年:赫伯特·西蒙赫伯特·西蒙(Herbert Simon)是美國管理學家和社會、經濟組織決策管理大師。他倡導的決策理論,是以社會系統理論為基礎,吸收古典管理理論、行為科學和計算機科學等的內容而發展起來的一門邊緣學科。他在決策理論研究方面的突出貢獻,使他獲得了1978年度的諾貝爾經濟學獎。赫伯特·西蒙于1916年生于美國威斯康星州,曾就讀于芝加哥大學政治系并獲得政治學學士學位。1942年西蒙擔任了伊利諾斯理工學院政治系教師,并于1943年獲得芝加哥大學的政治學博士學位。1946-1950年間,他擔任了多個政府部門或協會的顧問。1949年西蒙應邀來到卡內基梅隆大學,先是任行政學與心理學教授(1949-1955),后來任計算機科學與心理學教授。西蒙的貢獻主要包含以下三個方面:一是提出了管理的決策職能。在西蒙之前,決策被認為是計劃職能的一部分,但西蒙提出決策才是管理的首要職能。二是提出了“已知最優”的概念,西蒙提出在資源和能力有限的情況下,人們進行決策時不可能窮舉一切方案,而是要從已知方案中尋找滿足要求的。三是提出了“有限理性”的觀點,即管理人和決策者不是完全理性,也不是非理性,而是介于這兩者之間的“有限理性”。因而決策的合理性理論必須考慮管理者作為人本身的認知限制、動機限制等因素,決策者選擇的并非是最優解,而是足夠好的解。2.11 1979年:西奧多·舒爾茨和阿瑟·劉易斯爵士西奧多·舒爾茨(Theodore Schultz)與阿瑟·劉易斯(Sir Arthur Lewis)由于對發展中經濟體問題的研究共同分享1979年的諾貝爾經濟學獎。2.11.1 西奧多·舒爾茨舒爾茨作為新古典主義的代表,致力于研究發展經濟學,其側重點在于研究農業在發展中國家所發揮的效用,并提出人力資本理論,強調人力資本在經濟發展中的作用,主張市場在資源配置中發揮作用。舒爾茨于1902年出生于美國南達科他州阿靈頓郡的一個普通德國移民家庭,父親是小農場主。舒爾茨沒有上過中學,22歲從家鄉的農業學校畢業后進入南達科他州立學院攻讀農業專業,25歲時取得了科學學士文憑,并于1930年獲得威斯康星大學博士學位。在他的成長時期,他目睹了美國大蕭條期間農民生活的艱辛,家庭的環境以及成長的經歷使得他將研究始終傾注在農業領域的“窮人經濟學”,并最終成為一代大師。舒爾茨的主要研究集中在農業經濟領域和人力資本領域。在農業經濟方面,舒爾茨與一般發展經濟學家的觀點不同,認為農業可作為經濟發展策略的重點,盡管傳統農業對經濟發展促進作用有限,但現代農業能成為經濟發展的動力。他將農業分為傳統農業、過渡農業和現代農業,并認為傳統農業是一種長期停滯的小農經濟,其利潤相對較低、生產相對落后。傳統農業要獲得發展,其出路在于引進新的生產要素并轉化為收益率較高的現代農業。這要求這些新的生產要素不僅包括物質上的要素,還包括引進和培養具有現代科學知識、能運用新的生產要素的人力資本。舒爾茨的人力資本理論對后世具有較大啟發意義,在舒爾茨之前很少有學者系統性地將人力資本作為經濟變量考慮到發展經濟學中。舒爾茨在其《人力資本的投資:教育和研究的作用》(1971)中將人力資本定義為相對于物力資本而存在的一種資本形態,表現為人所擁有的知識、技能、經驗和健康等。并提出人力資本的形成主要在于后天的學習與培養,人力資本投資是生產支出而非簡單的消費支出,同時人力資本需從知識、技能、健康等方面進行投資。2.11.2 阿瑟·劉易斯爵士劉易斯1915年出生于英屬西印度群島(現為圣盧西亞)。1932年,劉易斯到英國倫敦經濟學院學習經濟學,并分別于1937年、1940年獲得經濟學學士學位、經濟學博士學位,并留校任教直至1948年。1948-1952年,他前往曼徹斯特大學擔任政治經濟學講座教授。劉易斯始終關注發展中國家經濟增長問題,并試圖為發展中國家的經濟發展出謀劃策,1951年劉易斯出任聯合國總部發展落后國家專家小組成員,1957-1959年任加納共和國總理經濟顧問,1959-1960年任聯合國特別基金的代理人。長期在發展中國家的實地考察使得劉易斯對發展中國家的現實情況有了更加深刻的了解。1963年-1986年,劉易斯受邀前往普林斯頓大學任教,專注于從事經濟發展問題的學術研究,并始終為各國提供發展指導。事實上,劉易斯自20世紀50年代中期就開始了對發展中國家的研究,其主要經濟貢獻在于提出“二元經濟”理論模型,該模型將發展中國家分為傳統部門和現代部門,前者依靠自給自足的生產方式,存在大量隱蔽性失業,后者代表現代工業中以雇傭工人擴大生產效率的生產方式。劉易斯突破了古典主義中對勞動力供給缺乏彈性的假設,指出在貧困國家在發展初期傳統部門的隱蔽性失業使得其幾乎存在“無限供給”的勞動力,只要現代部門中非熟練工人的實際工資水平略高于傳統部門的平均收入,傳統部門的勞動力就會源源不斷地涌向現代部門,使得資本利潤得以不斷擴張。因此早期發展中國家人口收入難以得到快速提高,而在傳統部門中的人口紅利逐步被現代部門吸收后,原有經濟發展模式下經濟增速會逐步放緩,進入新古典主義中一元經濟的發展新階段。2.12 1980年:勞倫斯·克萊因1980年勞倫斯·克萊因(Lawrence Klein)因其對宏觀計量經濟學開創性的研究與發展獲得諾貝爾經濟學獎。克萊因作為新凱恩斯學派的重要代表,其主要成就在于以凱恩斯宏觀經濟學為基礎,結合數量方法,將凱恩斯理論轉化為數學公式,并根據現實經濟中實際數據建立宏觀計量模型。1942年克萊因以優異成績畢業于加州大學伯克利分校并在其后進入麻省理工學院,在保羅·薩繆爾森的指導下,兩年內便完成完成學位論文并獲得博士學位。1947年,年僅27歲的克萊因發表《凱恩斯革命》引起西方學界注意,而在1949年不到30歲發表的成名作《美國1912-1941年經濟波動》中提出的宏觀計量經濟模型在西方引發強烈反響并加速了凱恩斯主義在資本主義國家的推行。隨后,克萊因前往歐洲游學并于1958年返回美國成為賓夕法尼亞大學沃頓商學院教授。克萊因的主要貢獻在于對經濟政策評估、經濟數據波動測量與預測的計量模型,在結構、規模、預測和先進的估算方法論方面均做出開創性的研究。克萊因先后發表了《美國1929一1952年計量經濟模型》(1955)、《聯合王國計量經濟模型》(1961)、《沃頓計量經濟與預測單位模型》(1967)、《布魯金斯SSRC模型》(1969)等多篇論文,從結構、方法以及實證的角度全方面對宏觀計量經濟學進行了研究與開發,并試圖對世界經濟動向做出計量預測。2.13 1981年:詹姆斯·托賓1981年,詹姆斯·托賓(James Tobin)因其對經濟學方法、風險理論等方面的杰出研究,尤其是在對家庭和企業行為以及宏觀經濟學理論和經濟政策的應用分析獲得諾貝爾經濟學獎。托賓作為新凱恩斯主義的領軍人物之一,其著名理論為資產組合理論,主要研究家庭和企業如何決定資產構成的研究,他明確提出資產組合選擇理論的精髓是分散投資風險,同時還提出了托賓稅、托賓Q比率、蒙代爾-托賓效應等理論,闡述和發展了凱恩斯主義的系列理論及財政與貨幣政策的宏觀模型。1935年托賓以優異成績進入哈佛大學,先后攻讀經濟學學士和碩士學位,彼時哈佛正處于學術研究的黃金時代,熊彼特、漢森、錢伯森、列昂惕夫、薩繆爾森等一眾經濟學人共筑了熱烈的學術討論氛圍,身處其中的托賓與他們的交流使其奠定了堅實的學術基礎。1950年后托賓便一直在耶魯大學從事教育和科研工作,培養出無數優秀學生,其中包括前任美聯儲主席珍妮特·耶倫。在資產投資決策方面,托賓主要提出資產投資組合理論。資產組合選擇理論首次在托賓《作為對待風險行為的流動性偏好》的著作中提出,是對凱恩斯投機性貨幣需求理論的進一步發展。根據凱恩斯的流動性偏好理論,出于投機動機的貨幣需求與利息率呈反向關系,但凱恩斯流動性偏好理論中對投資者資產進行了的單一持有的假設。托賓認為投資者可持有的金融資產是分散而多樣化的,他通過復雜的數學推導證明追求最高收益和風險規避的投資者必定持有多種資產,即“不要把所有雞蛋放在一個籃子”。托賓的資產選擇理論,能反映利息率和貨幣的投機需求呈反向關系,為流動性偏好理論和現金需求與利息率的相反關系提供了基礎。在投資與產出方面,托賓主要提出托賓Q比率以及蒙代爾-托賓效應。其中,托賓Q比率被定義為企業市場價值與企業重置價值之比,公司的股票價格將對企業投資產生影響。因此,當貨幣供應量上升時,將帶動企業股價上行,一旦Q比例大于1,則企業有動力擴張投資,從而實現整體經濟產出的提高。蒙代爾-托賓效應則指出通貨膨脹率對實際產出的影響:當名義貨幣供應量上升時,預期通貨膨脹將導致名義利率提高,使得投資者選擇減少貨幣持有從而降低實際利率,刺激產出增加。在外匯交易方面,托賓崇尚通過政府干預來彌補市場機制的缺陷,并提出托賓稅的概念,其實質是對現貨外匯交易征收全球統一的交易稅,主要針對短期資金的往返流動進行征稅,旨在減少純粹的投機性交易、穩定匯率,同時為全球性收入再分配提供來源。2.14 1982年:喬治·斯蒂格勒1982年,喬治·斯蒂格勒(George Stigler)因其對產業結構、市場功能以及公共領域管制的相關研究而獲得諾貝爾經濟學獎。作為芝加哥學派的微觀經濟學研究領域的代表人物之一,斯蒂格勒處于新古典主義陣營,他相信政府管制對公共經濟的利益是低效的,主張實行自由市場制度,反對壟斷和國家干預。1911年斯蒂格勒出生于美國西雅圖附近的小鎮,并在西雅圖度過了人生的前20年。1931年從工商管理專業畢業的他遭遇美國大蕭條最嚴重時期,難以找尋工作的斯蒂格勒重返校園通過獎學金于西北大學取得碩士學位。在此期間,斯蒂格勒結識了一名極具啟發性的老師,萌發了經濟學的研究興趣。1933-1936年斯蒂格勒前往芝加哥大學攻讀博士,并在此開始了與艾倫·沃利斯和米爾頓·弗里德曼的終生友誼。與較為活躍的摯友弗里德曼不同,斯蒂格勒拒絕了各方政府部門的邀請,終生在學校醉心于學術研究。1938年畢業后,斯蒂格勒前往明尼蘇達大學任教并于1947-1957年任哥倫比亞大學經濟學教授。1958年斯蒂格勒返回母校芝加哥大學任教,直至1981年退休。斯蒂格勒的學術貢獻主要分為三方面,一是提出了政府對市場管制的分析。在1971年出版的《經濟管制理論》中,斯蒂格勒指出政府試圖在為全部人民提供公共服務擬定法律法規,而實際運行過程中,小部分利益集團將大概率說服政府使用公共資源和權利來改善其利益,導致經濟法有益于特殊生產者或特定利益集團,而不是服務于公眾,從而導致市場的整體低效。因此,他認為“最好的政府是管制最少的政府”,自由市場制度更為有效。斯蒂格勒在公共管理領域的貢獻在于以經濟研究的方法來研究政治與法律問題,并激發了對管制立法效果以及其背后驅動力的研究,被稱為是“管制經濟學”的主要創始人。二是為提出競爭與壟斷兩級模型,將微觀基礎引入產業經濟學研究領域。在斯蒂格勒出版的《寡頭市場需求曲線和剛性價格》、《寡頭理論》中,他揭示了寡頭市場需求曲線模型理論上的不完備性和預期失靈,指出寡頭市場下的價格剛性實際上是不存在的。同時,他應用卡特爾理論對市場集中度、產品差別化、成本差異以及折現率進行詳細分析,并對市場上存在的合謀進行進一步闡述,指出共謀行為的穩定性實際上依賴于察覺、懲罰背離協議的能力或公開限產行為的能力。三是創造性的填補了信息經濟學的空白。在20世紀50年代以前,很少有學者系統性的關注微觀經濟主體獲得信息的成本與經濟效益問題。斯蒂格勒通過對信息成本對價格、工資和其他因素的研究發現,由于信息在獲取過程中在不同時期、地域的成本不同,因此同一產品在存在不同價格是不可避免的正常市場行為,并不需要人為的干涉與管制。2.15 1983年:杰拉德·德布魯1983年,杰拉德·德布魯(Gerard Debreu)因其把新的分析方法納入經濟理論以及把一般均衡理論予以嚴密的重組獲得諾貝爾經濟學獎。作為新古典主義的經濟學家,德布魯致力于研究一般均衡理論,即如何通過價格使生產者的供應同購買者的需求取得平衡,并最終通過細致的數學分析對均衡理論做出了細致的描述。德布魯1921年出生在法國加來并于1944年畢業于巴黎高等師范學院,1946年獲巴黎大學經濟學博士學位。1947-1948曾在法國駐聯邦德國的占領軍內服兵役兩年。1949年,德布魯獲得洛克菲勒獎學金前往美國哈佛大學研究經濟學。1950-1955年任芝加哥大學考爾斯基金會經濟研究所副研究員。1955-1961年年德布魯先后前往耶魯大學、斯坦福大學任經濟學副教授及高級研究員并于1962年到加利福尼亞大學伯克利分校任經濟學和數學教授直至退休。德布魯的主要著作為1959年出版的《價格理論:對經濟均衡的原理分析》,其中用數學模型證明了一般均衡的存在。德布魯的數學模型主要依存于三個假設:消費與生產集合都是凸集;經濟主體都擁有初始資源;市場制度安排是外生給定的。這種均衡的整體穩定性取決于消費與生產相互調整的動態過程,這些過程保證最終交易實際上都將按均衡價格進行。因此,在自由市場經濟中,市場價格由成千上萬的消費者和生產者根據商品和勞務相對價格做出獨立決定,最終達到一般均衡。2.16 1984年:理查德·斯通1984年理查德·斯通(Richard Stone)由于在國民賬戶體系的發展中做出了奠基性貢獻,將國民核算體系公式化而榮獲諾貝爾經濟學獎。師從凱恩斯,斯通繼承了凱恩斯主義對宏觀經濟調控與管理思想,并試圖開發、測量與國民經濟相關的經濟數據。1913年夏,理查德·斯通出生于英國倫敦一個上層社會家庭。1931年斯通進入劍橋大學學習法律專業。隨著興趣的轉移,他逐漸將研究重點轉向經濟學,并師從英國鼎鼎大名的經濟學家凱恩斯。1940年斯通開始任職英國內閣,二戰期間,他一度擔任英國中央統計局的高級統計師,還曾擔任凱恩斯的助理,在恩師的指導下,斯通開始了對國民經濟核算體系的初步探究。戰爭結束后,斯通放棄政府高薪職位,受導師邀請前往劍橋大學擔任應用經濟學系第一位系主任。1945-1980年斯通在劍橋度過了近半個世紀時光,在此期間斯通確定了自己的研究重點,并受世界銀行以及各國邀請協助核算國民經濟指標。斯通的主要學術貢獻在于對建立標準統一的國民經濟核算體系,他開創性的將會計中的復式記賬法引入對經濟的核算,論證了凱恩斯主義中對消費、投資和政府支出這三大決定國民收入主要因素計算方法,并對其進行了深入的測算與完善。2.17 1985年:弗蘭克·莫迪利安尼1985年弗蘭克·莫迪利安尼(Franco Modigliani)因其在微觀經濟領域中提出的儲蓄生命周期假設理論以及對公司資本結構的研究而獲得經濟學獎。莫迪利安尼發展了凱恩斯主義消費理論與投資理論,主張國家干預經濟,是一名新凱恩斯主義者,其關于利率對國民收入影響的論述對IS-LM模型發展產生重大影響。莫迪利安尼于1918年出生于羅馬并于1939年畢業于羅馬大學法學系。同年,為逃避法西斯統治,莫迪利安尼攜妻移居美國加入美國國籍,并在紐約市新社會研究學院改修經濟,1943年任該院講師,1944年獲社會科學博士學位。1946-1962年,莫迪利安尼先后于伊利諾伊大學、卡耐基理工大學、西北大學。1962年前往麻省理工大學任教直至退休。七十年代中期,還先后被選為美國經濟學、計量經濟學和金融學等協會會長。莫迪利安尼對經濟學理論做出了兩個重要貢獻,一是儲蓄生命周期理論,儲蓄生命周期理論本質為消費假說模型,主要論述家庭金融決策的目標是通過合理有效的金融資產配置行為實現家庭在整個生命周期中的效用現值的最大化。此外,理性人將依據其現行收入、預期未來收入和繼承收入按照邊際效用遞減規律,選擇一個與過去平均消費水平接近的穩定的消費率并按比例均勻地消費總收入。當現行收入超過或低于按穩定消費率時,個人將進行儲蓄或負儲蓄。二是莫迪利安尼-米勒定理,即MM定理。該定理對公司資本結構框架進行了詳細的研究,揭示了在資本市場完備、無交易成本、投資理性、負債無風險以及預期收益率概率分布相同的基本假設條件下,公司價值的決定因素。MM定理主要分為兩類:一是在不考慮稅收的條件下,企業負債與否不影響企業價值,負債企業的權益資本成本等于處于同一風險等級的無負債企業的權益資本成本再加上與其財務風險相聯系的溢價;二是在存在公司所得稅的條件下,無負債公司的價值等于公司稅后企業的現金流量除以公司權益資本成本,負債經營公司的價值等于同類風險的無負債公司的價值加上減稅收益(稅率乘以債務的價值),即公司所得稅后將影響企業價值,負債經營公司價值將高于為負債公司,且負債公司價值在負債達到100%時最大化。2.18 1986年:小詹姆斯·布坎南1986年小詹姆斯·布坎南(James Buchanan Jr.)因其對“經濟和政治決策理論的契約與法制基礎的開拓”而獲得諾貝爾獎。師從著名的經濟學家、芝加哥經濟學派創始人富蘭克·奈特,布坎南深受芝加哥經濟學派影響。身處新古典主義陣營,布坎南堅持政府失靈觀點,認為在市場經濟下政府的干預是導致失靈的根本原因,并提出公共選擇理論,將政治決策引入經濟理論當中。布坎南1919年出生于美國田納西州。他最早就讀于田納西州師范學院,之后又考入田納西大學學習研究生課程。二戰結束后,布坎南進入芝加哥大學攻讀哲學博士學位,并在此期間結緣啟蒙導師弗蘭克·奈特和K·威克塞爾,從一名主張國家干預經濟的“社會主義者”轉變成信仰市場力量的古典主義成員。1949-1986年,布坎南開啟其學術生涯,分別于田納西大學、弗吉尼亞大學、加利福尼亞州立大學、喬治·梅森大學擔任經濟學教授,并在此期間通過對意大利財政學派的研究,更加堅定了關于政府不是一種理想的制度的觀念。布坎南的突出學術成就為公共選擇理論。1962年布坎南與圖洛克發表了《同意的計算》為現代公共選擇理論奠定了強有力的基礎,同時在1975年《自由的限制:在無政府主義狀態和集權主義之間》、1977年《政府增長的動力》、《關于尋租社會的理論》中對該理論進行了進一步的闡述和說明。公共選擇理論主要有三大假定:方法論的個人主義、經濟人理性原則與利己主義本性以及政治的交換過程性質,三類假定的核心在于指出民主政治活動同樣具有交換的性質。公共政策決策與市場經濟決策相同,是一個在解決利益沖突時進行交換達成協議的過程。因此,公共選擇理論的宗旨在于將經濟市場中的個人選擇行為與政治市場中的公共選擇行為納入同一個分析模式,試圖證明在公共決策領域,決策人內在的經濟人追求自身效用最大化的動力將對公共利益的最大化追求產生扭曲,從而導致政府政策的低效。公共選擇理論強調,不應把增加社會福利與平等的權利隨意交給某一特權機構,理性的做法是約束政府的權利,并由公民真正地而非形式上地掌握該約束機制的最終決策權。系列文章:歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(上)歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(中)歷屆諾貝爾經濟學獎思想全景(下)免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

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   郭磊

文/廣發證券首席宏觀分析師  郭磊 博士  報告摘要看短期用顯微鏡,看長期用望遠鏡。本篇報告主要是探討未來五年相對而言更有確定性的一些趨勢。趨勢一:中國經濟增長速度進一步下臺階,步入“中速增長階段”。趨勢二:第三產業增速繼續高于整體。趨勢三:基建在經歷了近兩年的超低增長之后,增速逐步向合理值回歸。趨勢四:都市圈化成為新一輪城市化主線索,城市半徑和區域格局進一步變化。趨勢五:消費整體穩定于名義GDP附近的速度,一二線的看點是消費新形態,三四線看點是品牌化和消費升級。趨勢六:行業集中度進一步上升,壟斷競爭型市場結構將在更多行業形成。趨勢七:就業壓力與勞動力供給缺口并存,勞動力成本進入“結構性上升”期。趨勢八:工程師紅利(教育、科研、產業化應用)對經濟貢獻進一步上升,中國的工程師紅利和東南亞的低成本替代成為全球制造業的ɑ。趨勢九:利率周期性變化的同時中樞將有所下行,但周期性依舊重于趨勢性。趨勢十:房地產作為家庭資產配置的意義下降,權益投資和養老產品普及度有所上升。正文看短期用顯微鏡,看長期用望遠鏡。本篇報告的主要目標是探討未來五年相對而言更有確定性的一些趨勢。對于宏觀分析來說,我們一方面需要對短周期密切跟蹤,捕捉宏觀變量變化對于資產價格的邊際影響;另一方面也需要對中長期趨勢進行判斷,因為它往往更深刻地影響資產定價環境。中長期研究更具有“粗線索”的特征。在《為什么我對未來10年的中國經濟不悲觀》中,我們曾指出:短期波動本質是經濟各要素的周期性均值回復,中長期則包含著一些內生趨勢性。短期看上去天衣無縫、一定能夠成立的幾十條邏輯,放在長期可能都是細枝末節,即并不是不對,只是并非是事情的關鍵。對中長期判斷最重要的,是找到那條最關鍵、最具有確定性的邏輯。趨勢一:中國經濟增長速度進一步下臺階,步入“中速增長階段”。從OECD國家的經驗來看,20世紀80年代之后的四十年,經濟增速在呈現周期性的同時,整體是震蕩下行的,中間有幾個階段下臺階,這反映從工業化到后工業化時代經濟增長速度的逐步收斂。中國經濟增長路徑應有一定的相似性。從中國經濟增長的實際過程來看,中國經濟先后經歷了勞動力驅動(代加工、出口產業鏈)、資本驅動(基建、地產產業鏈)兩個階段,未來將進一步走向技術、生產效率和商業模式驅動(中高端制造、服務),第三個階段所匹配的經濟附加值更高,但經濟增長速度會有所降低。如果我們把7.5%以上視為高速增長階段;6%-7.5%視為中高速增長階段,未來五年,經濟增長可能會進一步進入中速增長階段,比如實際GDP增長在5-6%之間。從2018年-2019年的經濟增速來看,2018年經濟增長6.6%,其中出口和地產投資增速處于偏高階段(均近10%)。2019年前三季度經濟增長6.2%,其中地產投資增速處于偏高階段(前三季度10.5%)。如果2020年之后的未來五年出口和地產都進入更常態的增速,則隱含的經濟增速會進一步有所降低。從對經濟短周期的判斷來看(2020年上半年補庫存),我們估計2020年經濟增長速度仍可以在6.0%以上,2020年之后進一步走低。經濟進入中速增長階段將帶來一系列影響;但總的來看,可以為轉型留下更大的空間。趨勢二:第三產業增速繼續高于整體。第三產業包括交通運輸、通訊、信息、技術服務、商業、文化娛樂、餐飲、金融、教育、公共服務、生活服務等領域。從過去20年的經驗看,除少部分時段(2003-2004、2008、2010年)之外,絕大部分時段第三產業發展均高于名義GDP增速。2017-2018年領先幅度收斂;2019年前三季度則差值再度有所走高。從占GDP的比重來看,2015年第三產業占GDP比重達到50%,一般認為這是中國進入“后工業化時代”的標志數據之一。2016-2018年這一比重進一步上升至52%左右,2019年前三季度為54%。主要發達經濟體的第三產業比重一般在70%以上,估計未來10-15年中國經濟中第三產業比重將進一步走高。對于未來五年來說,預計第三產業增速將繼續高于整體。這一趨勢的影響容易被忽視。比如近年制造業投資整體偏低,這一方面固然和經濟形勢、融資環境有關,和庫存周期等經濟短周期波動也有關,另一方面它也和一些新興服務業的崛起不無關系(比如健康服務、網購、物流、本地生活O2O、文旅、泛娛樂的興起),即有一些社會資本投向了這些增長更快的行業。趨勢三:基建在經歷了近兩年的超低增長之后,增速逐步向合理值回歸。關于基建,一種常見的認識是投資回報率低;但實際上,由于基建多數屬于公共服務產品,不能完全市場化定價,基建的主要收益在于經濟學上所說的“外部性”,即基建的完善會提升所覆蓋區域內工商業以及居民部門的效率。比如過去十年,中國日益完善的高鐵和高速公路網絡顯著提升了產業鏈效率,降低了物流成本,并實質性減輕了區域發展不均衡所帶來的市場分割。對于一個人口密度較大,且在快速工業化的國家來說,基建無論在需求帶動上的意義,還是在營商環境、產業鏈效率上的意義,都是不可或缺的。基建投資在2014年之前維持20%的增長;2015-2017年大約在15%左右,2018年下降為1.8%,2019年前三季度為3.4%。簡單來看,基建從高速增長一下子至超低速增長,沒有經歷中間階段。這一過程的主要背景是中國經濟推進了一輪金融去杠桿和實體去杠桿,它在約束了債務擴張的同時,也帶來了基建一定程度上的硬著陸;同期經濟下行壓力也在一定程度上約束了地方財政支出。換句話說,2018-2019年年中的超低基建增速是經濟下行壓力、金融去杠桿、債務機制規范等因素下的綜合結果,1-2%的增長并不完全代表合意增速和合理增速。2019年Q3起基建有進一步修復的跡象。在“專項債新政”之后,基建增速連續回升。2019年9月,中共中央、國務院印發《交通強國建設綱要》。綱要指出我國將在2035年基本建成交通強國,擁有發達的快速網、完善的干線網、廣泛的基礎網;到2050年,我國將全面建成人民滿意、保障有力、世界前列的交通強國。統計局亦指出,目前中國人均基礎設施存量水平只相當于發達國家的20%-30%,在民生領域、區域發展方面,還有大量基礎設施投資需求。我們理解就中國當前經濟增長階段來說,維持一定速度的基建增速仍是需要的,增速在名義GDP(7-8%)附近的速度是大致合理的。預計未來五年,基建增速將逐步向合理值回歸。趨勢四:都市圈化成為新一輪城市化主線索,城市半徑和區域格局進一步變化。城市化有兩種模式,一種是偏“小城鎮化”,即以發展縣域城市為主,嚴格控制大中城市人口規模;另一種是“都市圈化”,即圍繞一二線城市和它們的周邊城市,形成一些類似衛星城格局大型都市圈。2019年2月發改委《關于培育發展現代化都市圈的指導意見》指出,都市圈是城市群內部以超大特大城市或輻射帶動功能強的大城市為中心、以1小時通勤圈為基本范圍的城鎮化空間形態。未來要“培育發展一批現代化都市圈,形成區域競爭新優勢,為城市群高質量發展、經濟轉型升級提供重要支撐”。4月8日發改委《2019年新型城鎮化建設重點任務》指出繼續加大戶籍改革力度,特大城市“大幅增加落戶規模”。推進城市群,培育都市圈。中小城市“分類施策”,“收縮型中小城市”要轉變增量規劃思維。8月26日的中央財經委會議進一步指出,中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式。增強中心城市和城市群等經濟發展優勢區域的經濟和人口承載能力。10月15日,41個成員城市共同發布《長三角城市合作蕪湖宣言》。按照發改委都市圈規劃,2022年是第一個里程碑,“都市圈同城化取得明顯進展”;2035年要“形成若干具有全球影響力的都市圈”。那么,未來五年將是都市圈化戰略推進的重要時段,預計圍繞北京、上海、粵港澳大灣區、成渝、南京、武漢等一線和準一線城市將形成不同定位、不同類型的都市圈。都市圈化正成為新一輪城市化主線索,它將會產生一系列深刻影響。參照國外經驗,我們理解未來可能呈現的趨勢包括:1)人口可能會進一步朝都市圈核心城市集中;2)城市半徑會有變化,核心城市的城市半徑將顯著擴大;3)區域經濟格局會有進一步變化,不同都市圈可能會強化不同的產業優勢,會變成某類或者某幾類核心產業的產業中心。趨勢五:消費整體穩定于名義GDP附近的速度,一二線的看點是消費新形態,三四線看點是品牌化和消費升級。有一種常見的認識是當前“消費低迷”,并歸結為種種原因。但實際上,第一,消費基本上是和名義GDP相關,2012年之前消費增速高,是因為名義GDP增速本身也高,而如今增長階段不同,增長水位不同了;消費實質上在和名義GDP一起下降,且屬于GDP驅動的要素中相對最有韌性的;第二,消費超高增長的階段,其中有相當一部分驅動是地產系消費,比如汽車、家電、家具、裝修,在這些度過高增長階段之后,消費顯著高于名義GDP的階段也就過去了。目前的消費到了一種常態階段。從美國1970年以來的數據看,個人消費支出增速與名義GDP增速高低互現,但增速水平大致相當,過去50年前者年均增速較后者略高0.3個點。從中國近兩年數據看,2017-2019年消費均略低于名義GDP增速,但差距不大。2018-2019年消費大項中汽車增速偏低。如果汽車大致恢復常態,我們估計消費可能會在名義GDP增速附近。預計未來五年消費大致會處于這樣一種穩定增速,即名義GDP上下零點幾個點。這樣的消費數據算不上好,但也算不上差,就是常態。當然,這里說的只是一個總量概念。分結構來看每個部類都有自己的特征,比如煙酒和化妝品與名義GDP周期相關;通訊器材自身行業周期性明顯,在有的年份會顯著偏高;中西藥品則一直略高于名義GDP。總量增速上不會有太大的想象力,消費的主要看點在于以下幾點:一)中國在過去三十年經濟發展過程中已形成了一個總量規模并不低的高凈值人群,對中高端消費形成相對穩定的支撐。二)人口密度高、勞動力成本低、移動網絡滲透率高等特征決定了新商業模式的總量門檻容易達到,且邊際成本偏低,于是消費形態創新在中國比較容易出現,也容易有“現象級消費”。三)在棚改(房地產化)之后,三四線的消費渠道化、品牌化和消費升級具有深厚的宏觀基礎。即使是一些定位偏低端消費的新消費渠道,它在實質意義上也是完成的對縣域市場傳統雜貨店的替代和升級。趨勢六:行業集中度進一步上升,壟斷競爭型市場結構將在更多行業形成。行業集中度的上升是經濟發展中的一個必然過程,它對應著企業規模效應的出現和頭部企業品牌溢價的形成。比如隨著中國城市化的推進,房地產行業的市場集中度在過去10年中不斷提升,CR10從2009年的4.9%升至今年的20%以上;CR30從8%升至32%。市場結構的成熟度與經濟發展階段有關,目前中國的經濟發展階段來說,大部分行業的行業集中度提升仍有空間。以實體零售渠道為例,中國CR10已由2013年的4.2%上升至2018年的5.0%;而2018年美國實體零售渠道CR10為36.8%。經濟增速變慢過程中,行業集中度上升的現象會進一步顯著:一)經濟增速放緩會推動傳統行業從“增量競爭”進入“存量競爭”,從而帶來行業集中度上升。二)外延式增長一旦慢下來,企業就更傾向于通過內涵式競爭去提高利潤率和品牌溢價,這將導致強者恒強、優勝劣汰。三)研發和技術進步對現代企業來說越來越重要,而研發資源和績效的分布往往更靠近一個壟斷競爭結構,總會是部分企業形成優勢。所以,隨著中國經濟從中高速增長向中速增長過渡,更多的“頭部企業”將會形成,很多行業都會逐漸趨近于壟斷競爭型市場結構。趨勢七:就業壓力與勞動力供給缺口并存,勞動力成本進入“結構性上升”期。就業和勞動力成本,既受周期性因素的影響,又受趨勢性、結構性因素影響。我們可以以求人倍率(有效需求人數/有效求職人數)作為一個觀察指標。求人倍率的同比代表周期性,經驗上與名義GDP走勢高度相關。即在經濟同比下降的周期中,需求下降比供給下降更快,就業壓力會周期性加大;而求人倍率的絕對值,則代表就業絕對供求的趨勢性。它就更為復雜,一方面每一階段進入勞動力市場的人群是由前期出生、受教育、然后進入就業市場的人口曲線決定的;另一方面,供給又是分結構且彼此之間不可替代的,經濟發展會擴大對某一類勞動力的需求。從求人倍率的絕對值看,2009-2010年前后有一輪抬高,那段時間也確實是勞動力成本上升非常明顯的時段,也是“劉易斯拐點”學術探討最密集的時段;而2011-2017年相對平穩;2017年年中之后,求人倍率又有一輪抬高,2018年斜率非常明顯。區域指標比如“上海崗位空缺與求職人數的比率”也有完全相同的走勢。一般來說,求人倍率的抬高將推升薪酬成本。從背后原因看,2009-2010年前后的求人倍率抬高和勞動力成本抬升可能源于勞動力供給度過劉易斯拐點,即勞動力供給總量從年增加變為年減少,所以那一階段抬升的是中低端勞動力成本;而2018年的這輪一方面仍與總量有關,畢竟勞動力整體處于年凈減少階段;另一方面則可能和供求的結構性失衡有關,即經濟結構變化所帶來的特定勞動力需求上升更為明顯。比如近年本地生活O2O對一定年齡段的物流快遞人員的需求,就顯著推升了青壯年勞動力成本;家政服務的滲透率上升推高了家政服務人員成本;制造業技術升級對于一定教育程度工人的需求,亦推升了高中以上教育程度的相關勞動力成本;半導體產業鏈等新產業的投資增加,人才需求上升,亦推升了受過高等教育的大學畢業生的勞動力成本。看未來五年,一則名義增長放緩,就業壓力一定程度上繼續存在,并在經濟下行壓力加大的一些時段周期性顯著;二則勞動力供給繼續處于一個下行期(人口曲線后推20年可以大致得到勞動力供給的狀況),每年可能繼續有一定勞動力供給的凈減少;三則經濟轉型會增加對特定的勞動力類型的需求。我們估計2018年這輪求人倍率的上升在未來幾年仍會繼續,勞動力成本進入一輪“結構性上升期”。需要指出的是,“結構性”是一個相對概念,結構性變化也會影響總量變化。由于社會分工是一個多元化交互體系,不同類型的勞動力之間存在一個比價效應,一類勞動力成本抬高會影響另一類勞動力成本,這一點在邏輯上類似于經濟學上描述通脹的“斯堪的納維亞模型”。趨勢八:工程師紅利(教育、科研、產業化應用)對經濟貢獻進一步上升,中國的工程師紅利和東南亞的低成本替代成為全球制造業的ɑ。在《工程師紅利就是下一個十年的人口紅利》、《為什么我對未來十年的中國經濟不悲觀》中,我們指出,在人口數量下降同時,人口教育素質紅利即“工程師紅利”正在形成。經濟增長的第一階段往往靠人口(低勞動力成本),第二階段往往靠資本(高儲蓄率、高投資率),第三階段則往往靠R&D(工程師紅利)。我們可以從三個層面理解“工程師紅利”:一是教育。1998-2016年,中國完成高等教育的人數增加了8200萬;10年之后,中國將會有超過2.5億人受過高等教育。由此帶來的勞動生產率提升及研發密度的提升,都將是一個不可忽視的體量。二是科研。從近年Nature index統計的科研論文數量來看,中國科研已度過了拐點階段。而且當前中國的研發和創新整體反映的仍是50-70年代高等教育(總量基數低)的成就;而下一波紅利將來自于80-90一代(總量基數高)成為研創主力人群。三是產業化應用。從經驗規律看,發展中國家若保持技術追趕的連續性,則后發優勢就是一個成立的邏輯。目前產業端仍在典型的技術追趕周期中,2018年中國PCT專利申請量已占全球21%;同時“產業基礎高級化、產業鏈現代化攻堅戰”已經是比較明確的產業政策導向。這將推動中國制造業進一步轉型升級。2018年中國“三新”經濟增加值GDP占比為16.1%,名義增速為12.2%,高于GDP增速。可以預見,下一個五年“工程師紅利”對于中國經濟的貢獻將進一步上升。實際上,從2018年起,我們可以看到資本市場已經在一些線索上提前反映“工程師紅利”的邏輯,給予工程師紅利特征明顯的行業以溢價。從越南FDI(全球資本關注)、中國對越FDI(部分加工型企業設廠),以及中國對越南出口數據(上下游產業鏈帶動)來看,勞動密集型產業近年大量向東南亞轉移。從趨勢上看,中國的工程師紅利和東南亞的低成本替代成為全球制造業的兩大ɑ。趨勢九:利率周期性變化的同時中樞將有所下行,但周期性依舊重于趨勢性。關于利率,我們先重復幾個基本的道理:一)利率是名義增長的映射。利率是我們借錢給別人的回報,這個回報包括兩部分,一是預期的實際投資回報率,二是通貨膨脹補償。二者加起來在微觀上對應利率,在宏觀上對應名義GDP。所以利率的合理中樞多少,本質上是由名義GDP增速決定的。二)名義增長率是一個籠統的概念,實際上不同經濟部門回報不同,對利率的加權影響未必完全等于名義GDP增速。比如,雖然近年來制造業投資回報率不斷往下,房地產的投資回報率并沒有對等幅度的下降,它會在自己的權重下(通過銀行的資金配置行為)對利率形成一定程度的定價影響。尤其是地產在歷史上往往是逆周期的,這一邏輯就更為明顯。三)利率資產也是有估值的,我們可以把名義增長率/10年期國債收益率粗略理解為對利率資產的估值。名義增長代表整個社會的投資回報率;而國債收益率,是資本的邊際回報率。名義增長率15%的時候,如果給國債的回報只有3%,利率資產就相當于估值比較高;名義增長9%的時候,如果給國債的回報還是3%,則估值就降下來了。一般來說,高增長階段的估值高;增長慢下來,估值也隨著往下走。韓國過去20年名義GDP增速/10年期國債收益率均值在1.6倍左右;美國過去50年的均值為1.1倍。影響這個估值的還有資本供給。儲蓄率如果高,則利率就會被壓低;儲蓄率走低,則利率會走高。邏輯上的推論就是:隨著經濟的名義增長率回落,利率會往下走;但這一下行幅度一則會受部門的投資回報率,比如地產系逆周期的削弱;二則會受利率資產估值逐步下移的削弱(這一點和股市的情況類似)。過去十幾年的10年期國債收益率走勢就展示了這一特點,如果以季度均值來看,高點震蕩走低(04年Q4是5.2%,07年Q4是4.5%,14年Q1是4.5%,17年Q4是3.9%);但相比名義GDP的降幅來看,幅度更小,這一則與目前我們的名義增長率/10年期國債收益率從4-6倍走向了3倍左右有關;二則與地產的逆周期效應有關。如果是這樣理解,那么下一個五年一則名義GDP中樞會進一步走低;二則房地產會進一步被圈進長效機制,十年期國債應會有一定程度的中樞下行。當然,我們需要把趨勢性和周期性分開。利率存在上行和下行的周期性,且每一輪上下行周期都比較劇烈,這一點往往比趨勢性更重要但更容易被忽略。趨勢十:房地產作為家庭資產配置的意義下降,權益投資和養老產品普及度有所上升。在過去二十年的經濟發展中,房地產市場經歷了三輪驅動,一是住房商品化(房改);二是城市化(一二線城市人口流入和住房需求);三是棚改(三四線城市的拆遷和貨幣化安置)。目前,第三個階段的高峰期已經結束,房地產的基本面在發生一些變化:一)“房住不炒”定位了居民端。從房地產市場的需求方即居民一端來看,十九大強調“房住不炒”,明確了未來房地產在經濟和居民資產中的定位。二)“不作為短期刺激手段”定位了政策端。從房地產的政策一端來看,2019年年中政治局會議進一步確定“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。所以在本輪政策穩增長之前,把壓住房地產融資當作了先導動作。估計在長效機制進一步形成之前,短調控的一些方式不會放松。這兩點實質上構成了一個比短期經濟更大的政策框架,我們已不能以短周期經濟波動去推測地產政策松緊。在這一政策框架下,房地產市場已進入到“常態化政策調控”的階段,“去波動率”是一個首先呈現出來的特征,價格和銷售的波動率降低。房價的高增長期一旦過去,房產作為家庭資產配置的意義下降。會有越來越多的人發現扣除掉資金成本后,投資房產已無法帶來超額收益。估計未來五年這一預期將進一步強化。作為居民資產配置的其他選擇,權益投資、養老產品的普及度將進一步上升。風險提示宏觀經濟變化超預期,外部環境變化超預期免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

任澤平解碼伯克希爾:股神之道

   任澤平

文:恒大研究院 任澤平 曹志楠 李建國導讀縱覽大國興衰,無不伴隨金融霸權更迭。羅斯柴爾德、高盛、伯克希爾、美林、瑞銀……每一部金融集團興衰史都是一部大國興衰史。我們透過金融集團看大國更迭,詳細梳理每一代大國崛起背后的金融力量和運作模式,為正在崛起的中國和中國金融機構提供鮮活案例。當今,中國崛起,金融開放的大門越開越大,帶來史無前例的機遇和挑戰。中華民族偉大復興將培育一批中國金融機構走上世界舞臺,并成長為世界頂級金融集團,助力實現中華民族偉大復興。非常之功,必待非常之人!且看今朝誰主沉浮!摘要巴菲特執掌下伯克希爾54載,如何練就成世界頂級投資集團?有人將其歸功于美國國運;有人則認為是“保險+投資”模式取勝;還有人崇拜其股神般的投資能力。本文試圖全面揭示巴菲特和伯克希爾的傳奇投資經歷和運作手法,找尋偉大投資者的成功啟示。巴菲特1965年掌舵伯克希爾,將這家瀕臨倒閉的紡織廠改造為保險集團,1965-1999年進行二級市場股票投資,1999年至今參控股大量實體企業,經歷數次經濟危機和股市崩盤,但從未出現年度虧損,持續跑贏標普500等指數,憑寥寥數人之力以滾雪球的方式實現了巨大的財富積累。目前伯克希爾總資產已達7000億美元,旗下子公司涉及保險、鐵路、能源、制造業、零售業等眾多行業,2018年位居世界500強第12位,成為世界頂級投資集團。伯克希爾的崛起具有兩個方面原因:一是負債端,保險提供充足且成本低廉的杠桿資金。伯克希爾保險業務主要涉及車險和再保險,浮存金高達1227億美元,其保險經營較為成功的原因:1)通過并購和專攻大型再保險擴大規模,先后收購蓋可保險和通用再保險,規模迅速沖到全球前20,并以雄厚資金實力承保其他再保險公司不愿簽的大額保單,崛起為全球三大再保險公司之一;2)嚴格控制負債成本,伯克希爾過去41年浮存金成本為-2.1%,即不僅沒有成本,還獲得了補貼,原因在于伯克希爾專注財產和意外險,不打價格戰,實施極致成本策略;3)以保守財務杠桿和充足現金儲備防風險,伯克希爾2.06的杠桿倍數,遠低于美國財險行業的3.07和壽險行業的14.6;現金類資產高達1120億美元,占投資組合33%,對流動性需求準備充分。二是資產端,巴菲特堅守“護城河”與“安全邊際”的價值投資理念,1)挑選好資產:首先在行業選擇上,傾向于選擇金融、消費、公用事業等傳統行業,競爭格局穩定,近年來對科技行業興趣增加;其次在公司選擇上,巴菲特看重護城河和管理層,選擇在品牌、產品特性、商業模式、成本控制等方面具有優勢的公司,同時要求管理層應對股東負責、坦誠并獨立思考。2)找到好價格,首先注重安全邊際原則,買入市盈率較低,平均僅14倍;其次傾向于以優先股的投資方式平衡風險收益,盡力避免收購中的股權稀釋,因此盡管巴菲特有一些投資失敗案例,但極少巨虧;最后,伯克希爾注重聲譽的作用,不熱衷于惡意收購、資產整合和公司改造,減少了企業對資本的顧慮,降低了收購阻力,促進了資產端的穩健。伯克希爾的成功背后,搭上國運順風車、成功的商業模式、出眾的個人能力和品格缺一不可。1)國運。國家經濟發展和資本市場環境是企業發展之源,伯克希爾乘上美國經濟繁榮和股市長牛的快車,坐享國運帶來的增長紅利;2)商業模式。“保險+投資”優勢巨大,但并非輕易掌握,平安、復星、乃至安邦都是這一模式的追隨者,命運各不相同。伯克希爾保險板塊沒有盲目擴張,強調低成本甚至負成本吸收保險資金,嚴防償付和流動性風險。3)投資能力。歸根結底,企業家和投資者的能力和洞見決定企業命運,一代投資大師巴菲特投資邏輯以企業內在價值為核心,對垃圾資產避而遠之,對產業整合也不感興趣,對價值投資的堅守和對聲譽的愛惜將伯克希爾引上正路。風險提示:高度依賴投資人能力,存在繼任風險。本報告不代表投資建議。正文1  伯克希爾概覽伯克希爾·哈撒韋曾是一家瀕臨破產的紡織廠,1965年被巴菲特接管,開啟股票投資、價值成長之路,目前成為世界500強中位列第12位的世界級保險投資集團,股價從1964年每股19美元上漲到2019年30萬美元,成為歷史上迄今最貴的股票,年化復合增長率19%,遠遠跑贏標普500等指數9.8%的年化增長率,實現了連續54年連續盈利從無虧損的紀錄,以滾雪球的方式實現了巨大的財富積累。1.1   發展歷程:從瀕臨破產的紡織廠到投資機器初建期(1965-1969年):初步構建投資平臺。伯克希爾?哈撒韋(以下簡稱伯克希爾)原為紡織公司,二戰后因受廉價進口紡織品沖擊而瀕臨破產。早年間,巴菲特師從格雷厄姆,信奉“煙蒂投資法”,不斷以低價買進伯克希爾,并在1965年接手管理層。但紡織生意每況日下,三年后巴菲特投身保險業,利用伯克希爾盈余資金收購了國民保險公司(NICO)和國民火災及海事保險公司,正式開啟保險投資大本營。這一時期,伯克希爾凈資產增長近1倍,年化18.4%,而股價由1964年的19美元迅速增長至66美元。成長期(1969-1999年):發力保險,價值投資。20世紀70年代,巴菲特受費雪、芒格等人影響,投資理念從“以低價買入普通的公司”進化為“以合理價格買入偉大的公司”,因此解散了巴菲特合伙人公司,將全部精力投入到伯克希爾的經營上。一方面,將伯克希爾徹底打造為保險平臺,首先,巴菲特1976年開始在二級市場買入蓋可保險(GEICO)股票,1996年伯克希爾最終完成對蓋可保險的收購。其次,1998年伯克希爾以220億美元的大手筆收購通用再保險公司,成為再保險領域巨頭。截至1999年,伯克希爾保費收入143億美元,在總營收中占比59%,成功轉型為保險集團。另一方面,利用保險充裕的現金流踐行價值投資,經典股票投資包括大都會、可口可樂、富國銀行、吉列等,收購案例包括喜詩糖果、布法羅新聞報、內布拉斯加家具大賣場、利捷航空等優質企業。1969-1998年的30年間,每股伯克希爾凈資產增長987倍,年化26%,遠超標普500的8.2%。至1998年年底,伯克希爾總資產達到1222億美元,股價由1969年的66美元增長至7萬美元/股,巴菲特成為家喻戶曉的“股神”。成熟期(1999年至今):穩健經營,并購為王。20世紀末,伯克希爾資產規模超過1300億美元,如此巨大的體量難以單純依靠股票投資持續盈利,故轉向企業并購,先后發起伯靈頓北方圣達菲鐵路、亨氏公司和精密機件公司等三大并購案,耗資940億美元,觸及重工業、能源、消費等多元行業。2008年全球金融危機,伯克希爾果斷出手,注入高盛50億美元,鞏固投資帝國根基。1999-2018年,伯克希爾總資產由1222億美元增至7000億美元,年化9.2%,凈資產由574億美元增至3487億美元,年化9.4%,股價則由7萬美元/股飆升至30萬美元/股。1.2   現狀版圖:巨型投資集團,凈利潤全球第三伯克希爾資產規模龐大,盈利穩健,長期占據世界500強前15名。規模上看,截至2018年伯克希爾總資產達7078億美元,總負債達3553億美元,1995-2018年23年間資產、負債年化增速分別為15%、16%。資產負債率常年維持在50%左右。盈利上看,2018年伯克希爾營收2254億、利潤40億,主要受會計準則變更將股票浮虧計入凈利潤所致,按可比口徑剔除投資損益外的凈利潤達265億,凈利率則為12%,1991-2018年27年間營收和利潤年化增速分別為17%、9%,凈利潤率長期維持在10%左右。世界500強排名中,伯克希爾從2012年第24名到2018年排名前10,凈利潤第3,2019年世界500強中排名第12。伯克希爾已經轉型為產業投資集團。伯克希爾業務上分為保險承銷、證券投資、鐵路能源、制造業和服務零售五大板塊。1)保險承銷業務涵蓋車險、再保險等品種,2)證券投資板塊是以金融資產計量的股票、債券組合,例如被巴菲特長期看好的可口可樂、富國銀行等均在這個板塊。需要說明的是,保險承銷和證券投資均以保險公司為運營主體,在資產、負債、利潤計量時無法分別統計。3)鐵路的運營主體為伯靈頓北方圣達菲鐵路(BNSF);4)能源和公用事業由一系列能源電力企業組成;5)制造業覆蓋工業品、房地產、消費品生產等;6)服務零售包括食品、家具、珠寶、汽車分銷、飛機運輸等業務。鐵路、能源、制造業、服務零售等多元產業均由伯克希爾收購的子公司開展,控股權基本在80%以上,已經不是單純的股票投資,而是深度介入產業運營。截至2018年,伯克希爾直接或間接控制的公司超過500家,員工數量39萬人。保險板塊貢獻規模,實業投資貢獻利潤。從分部業務看,資產端保險占比僅一半。保險、制造業、鐵路、能源與公用事業、服務與零售業總資產占比分別47%、20%、13%、14%、6%。資金來源端以留存收益和浮存金為主。留存收益占比45%,是第一大資金來源,保險浮存金、有息負債、所得稅負債占比分別17%、14%、7%。收入和利潤來源多元化。營收貢獻上,服務零售、制造業、保險分別貢獻32%、25%、25%,利潤貢獻上,制造業、保險、鐵路分別貢獻30%、26%、22%,營收和利潤結構保持多元均衡狀態。從資產回報率看,近三年來,鐵路、制造業、服務零售三大板塊ROA 較高,平均回報率達到5%以上,保險和能源公用事業回報率較低,平均在2%-3%。2  手法分析伯克希爾已經成為一家多元工業集團和金融投資集團,模式可概括為:利用上千億美元低成本的保險浮存金,以合理價格投資具有護城河的公司,實現財富滾雪球式增長。2.1   負債:保險提供充足且成本低廉的杠桿資金保險板塊是伯克希爾的“彈藥庫”,以獲取浮存金為目的。保險板塊的意義遠遠超過其在營收和利潤方面的貢獻,保險公司“先收后付”的模式使其可以預先收取保費并統一運作,日后出險時再賠付給投保人,這種模式讓保險公司持有大筆資金,即“浮存金”,盡管保險公司沒有浮存金的所有權,但有使用權,可以撬動投資并購杠桿。正是由于保險公司這種商業特質,保險成為其他版塊賴以生存的基石。2.1.1   擴規模:收購財險和再保險,保險浮存金構筑千億美元負債浮存金規模高達千億美元。從1967年到2018年,伯克希爾管理的浮存金總額從6700萬美元增至1227億美元,在50年的時間中年化增長率達16%。目前,浮存金成為伯克希爾第一大負債來源,第二大資金來源。2018年保險浮存金1227億美元,在負債中占比35%,為第一大負債來源。如果考慮全口徑資金來源,則浮存金是僅次于留存收益的第二大資金來源,占比約17%。伯克希爾做大浮存金規模主要依靠收購保險公司、專攻大型再保險業務。一是不斷收購保險公司,提高保費收入。巴菲特1967年首次收購國民保險公司(NICO)和國家消防和海洋保險公司,1996年收購蓋可保險,1998年收購通用再保險,保費收入累計增長1472倍,年復合增長達16%,截至2018年,伯克希爾以574億美元的保費收入位列全球保險行業第12位,美國第4位,是全球最大的保險公司之一。經過不斷收購和整合,目前有3大保險運營主體,分別為蓋可保險(GEICO)、伯克希爾再保險(BHRG)和BH Primary,分別涉足車險、再保險和特殊保險業務,共27家保險子公司。從各保險公司保費收入看,蓋可保險是保費收入的主要貢獻者,2018年蓋可、BHRG和BH Primary保險收入占比分別為58%、28%、14%;而再保險是浮存金的主要貢獻者,各公司浮存金數據僅公布到2016年,BHRG、通用再保險(2018年并入BHRG)、蓋可、BH Primary浮存金占比分別為49%、19%、19%、13%。按照這一比例估算,再保險業務為伯克希爾貢獻的浮存金占68%。二是專攻大型再保險業務,伯克希爾憑借雄厚資金實力,是少數可以承接巨災再保險業務的保險公司。所謂再保險,專門為保險公司轉移風險,風險集中度更高,但也能獲得更為可觀的保單溢價和保費收入。伯克希爾做好再保險業務的秘訣:1)資金實力雄厚,有能力簽下一些超過其他再保公司不愿簽的大額保單。伯克希爾再保險是全球第三大再保險公司,長期維持3A評級,可以承接巨災再保險業務。911事件沖擊下,其他保險公司評級普遍被下調,無力或不愿開拓新業務,通用再保險作為唯一一家3A級公司,敢于接單,奠定市場領先地位。據巴菲特2015年《致股東的信》所稱,歷史上只有8筆單筆保費超過10億美元的財險和意外險保單,全部由伯克希爾簽下。2)善于開發非標準化保單,提高議價能力。再保險保單由于保額巨大、責任認定和風險分擔流程復雜,伯克希爾善于逐筆定價。例如伯克希爾曾透露愿意向三家信用評級面臨調降風險的保險公司承保價值8000億美元債券違約再保險,為避免評級下調,他們需向伯克希爾再保險支付1.5倍保險金額。此外,旗下NICO保險還開發諸多與體育明星的意外險、傷殘險,例如承保了拳王泰森的生命險,創下保費不菲的保單。3)拉長再保險賠付時間,確保流動性安全。盡管再保險風險集中度更大,但在嚴重的出險事故,定損與清算往往需要更久時間,伯克希爾再保險賠付有時候會跨50年之久,因此不會對短期現金流造成沖擊。但近十余年來,重大災害的頻率和規模不斷增加,2005年卡特里娜颶風、2017年哈維和艾爾瑪颶風均給伯克希爾再保險業務帶來打擊,承保利潤微薄,2017年、2018年虧損高達37、11億美元,巴菲特已經表示對再保險業務持悲觀態度。2.1.2   降成本:浮存金成本為負,不打價格戰伯克希爾保險浮存金近30年成本為-2.1%。浮存金相當于借投保人的錢,承保盈虧決定浮存金成本,承保虧損額即為融資成本。1991年至今的27年中,伯克希爾合計實現承保利潤133億美元,承保利潤率為2.1%,相當于巴菲特使用浮存金進行投資的平均成本是-2.1%,不僅沒有成本,而且還從投保人身上獲得了“補貼”。近16年來除2017年出現虧損外,保持了15年間承保利潤。伯克希爾維持極低負債成本的原因在于選好賽道、選好策略、選好模式。一是專注財產意外險賽道,避免壽險對負債成本侵蝕。在眾多保險類別中巴菲特忠愛財產險,有以下原因:1)負債成本低。財險浮存金不同于壽險準備金,壽險準備金需要承諾收益率,保險公司很容易為了短期競爭承諾較高的收益率,造成負債成本過高而受損。2)現金流更穩定。壽險可以退保,意味著準備金可能會被隨時支取,而財產險中,車險一年一繳,不會遭遇大規模支取和擠兌。正是因此,2013-2017年伯克希爾保險平均承保利潤率高于美國財險行業整體水平,更大幅高于壽險行業。二是制定清晰的經營目標,不以“價格戰”擴大市場份額。在巴菲特1998年收購通用再保險公司之初,就因為競爭太激烈,為了爭奪市場占有率,對保單收費不夠,危及公司的生命線。后來,巴菲特為保險業務制定了清晰目標,堅持“不能以虧損為代價來擴張市場份額”。NICO保險公司把價格定在一個能夠保證盈利的水平上,甚至不惜自1986年經歷長達14年的市場份額下降。再保險業務同樣,2006年美國未遭受特大颶侵襲,再保險市場盈利向好,各公司在颶風保單上打價格戰,巴菲特決定減少在颶風上的風險承擔。三是以直銷模式控成本。伯克希爾旗下蓋可保險是美國最大的汽車保險公司之一,競爭優勢在于極致成本控制,蓋可保險常年綜合成本率維持在96%以下,資金成本為負。1)聚焦低風險優質客戶。蓋可保險最初客戶為政府雇員,行為偏好較為保守,駕駛汽車出險概率較低。2)打造強大的直銷渠道。蓋可保險為直銷型保險公司,顧客主要通過電話、互聯網和郵寄的方式購買保險,2010年它成為全球首家支持手機投保的保險公司,省去了傳統保險的龐大代理人隊伍和費用,因而成本和定價更低。3)憑借低價和口碑,提高市占率。蓋可保險根據投保人的駕駛背景、教育程度、忠誠度等給予折扣,甚至可以分期付款,同時打出“15分鐘節省15%”的廣告語,高效與優惠口碑甚佳。蓋可保險業績持續增長,市占率由2000年的4.7%增長至2018年的13%。2.1.3   穩杠桿:資金儲備充足,保守財務杠桿巴菲特利用保險浮存金為并購重組和股票投資提供彈藥,既能獲得低成本資金,又能獲得高收益,但實際對操控者的資產負債匹配、風險收益匹配、流動性管理提出很高要求。一是優化資產配置,現金儲備高達上千億美元。巴菲特注重流動性風險,2018年伯克希爾持有1120億美元的美國國債和其他現金等價物,保險板塊的投資組合中,現金類、固收類、貸款類、權益類資產配置比例分別為33%、6%、5%、57%。而同期美國財險和壽險行業均大量配置固收債券,配置比例分別為70%和56%,而現金配置比例均不足5%,股票配置則分別為24%、6%。高流動性資產為及時履行保險賠付責任奠定基礎,關鍵時刻足以應對流動性需求。二是控制杠桿比例。以會計原則的規范標準看,伯克希爾保險凈值高達60億美元,位居全美第二; 伯克希爾嚴控財務杠桿,2016-2018年平均杠桿倍數2.06,低于同期美國財險3.07和壽險業14.6的杠桿倍數。三是利潤來源多元化,業務互補。伯克希爾在制造、服務和公用事業部門的多元化經營,產生穩定凈利潤和現金流,支持保險業務發展。巴菲特曾表示“沒有哪家公司能像伯克希爾-哈撒韋這樣,在財務上做好了應對一場 2500億美元巨災的準備。在這樣一場災害中,我們的損失可能在75~125億美元,遠低于我們非保險活動中的預計年利潤。” 2018年非保險業務貢獻利潤已經高達74%。2.2   好資產:偏好傳統行業,重視護城河與管理層2.2.1   行業選擇:偏好傳統行業,但近年來對科技企業興趣增加行業選擇上,伯克希爾行業偏好逐步從金融、消費、傳媒等傳統行業轉向金融、科技、公用事業。金融類股票一直是伯克希爾最重要的持倉。金融行業因牌照、監管等因素而能夠長期保持競爭格局的穩定,金融類股票持倉市值占比從1980年31%穩步上升到2018年46%。伯克希爾早期除了收購保險,還收購伊利諾伊國民銀行、羅克福德信托公司,橫跨多元金融牌照。目前其股票組合包括美國銀行、富國銀行、美國運通、摩根大通、高盛、穆迪等,2018年均位列伯克希爾前15大重倉股。消費行業需求穩定,業務簡單,備受青睞。消費者對日常消費需求持久穩定,一旦消費品成為人們的首選品牌,就會形成客戶粘性,占據競爭主導權。但消費品千差萬別,巴菲特對不同細分行業的護城河具有獨到眼光,比如他看待食品行業與飲料行業的區別,“人們在選擇吃的方面更加易變,他們可能會喜愛麥當勞,但是在不同的時間他們會去不同的餐廳吃飯,軟飲料行業絕不會出現第二個可口可樂”。類似可口可樂的公司,還有吉列剃須刀、卡夫亨氏等快速重復消費品,即使他投資蘋果公司,也看重電子消費屬性。盡管消費類股票持倉市值占比從1980年17%緩慢下降到2018年11%,但巴菲特仍然最愛消費行業。紙媒行業陷入衰落,持倉大幅下降。巴菲特認為紙媒具有經營壟斷性,有過布法羅晚報、華盛頓 郵報等著名投資案例。1977年巴菲特以3250萬美元買下《布法羅晚報》,但由于競爭激烈以及工會阻力,5年間稅前總損失高達1200萬美元,但巴菲特依然堅持拓寬護城河,提高市占率,1982年最終競爭對手倒閉,此后成為巴菲特“收費橋梁”,盈利維持在4000萬美元。但隨著電視、互聯網的普及,巴菲特承認報紙產業的基本面已經大幅惡化,傳媒類股票持倉市值占比從1980年19%大幅下降,2018年縮水至1%。公用事業資本壟斷,在2000年后成為伯克希爾的并購投資重點。BNSF鐵路公司、伯克希爾·哈撒韋能源公司涉及公用事業,目前占其總資產的25%,超過全部股票持倉市值的總和。巴菲特看好公用事業并投入巨資,即使需要大量長期債務支持,但其不需要伯克希爾的信用擔保,盈利能力長期穩健。巴菲特逐步嘗試接納科技行業。科技行業雖然增長前景大,但競爭格局經常因新技術的出現而顛覆,預測難度超出巴菲特的能力范圍,因此曾長期被排除在投資范圍之外。但2011年后巴菲特先后重倉投資了IBM和蘋果,說明其投資理念仍在不斷進化,但IBM的投資結果較為失敗。目前科技行業倉位占比為26%。2.2.2   公司標準:倡導護城河理念,重視管理層具體到標的選擇,巴菲特首提并踐行“護城河”理念。他將公司比作城堡,城堡的四周要有足夠深的護城河,而且護城河中最好還有一群兇猛的鱷魚或者食人魚,讓競爭者無法走進,形成一座堅不可摧的城堡。護城河可看作一種壟斷資源,避免過度的市場競爭,賦予企業定價權,增厚利潤。定性來看,護城河包括企業品牌、產品特性、商業模式、特許權、低成本等。喜詩糖果、可口可樂、吉列刀片、鮮果布衣均是以品牌建立護城河;麥克萊恩、利捷航空以差異化的產品特性而建立護城河;大都會、好市多、蘋果則通過特殊的商業模式;富國銀行、穆迪、美國銀行依靠的是特許權;以低成本建立護城河更為普遍,包括內布拉斯加家具大賣場、波仙珠寶、蓋可保險、克萊頓房屋等。定量上看,護城河可細分為以下特征:1)規模大,2)持續盈利,3)ROE高且負債少,4)業務簡單。我們選取伯克希爾曾經及目前投資的53只股票作為定量分析樣本,其中42只是持有到2019年第二季度,11只股票是巴菲特曾經持有并重點提及,囊括了巴菲特歷史上著名投資案例。行業上,金融、可選消費、日常消費行業公司數量位列前三,金融、信息技術、日常消費行業持股市值位列前三。規模上偏好大型企業。1)總資產偏好500億以上企業。有4家公司總資產超過1萬億美元,29家在500億-10000億美元之間,合計占比66%。總資產規模最大的5家公司是摩根大通、美國銀行、富國銀行、高盛、美國合眾銀行,均為金融類企業,共持倉637億美元,占其倉位高達30%。2)營業收入偏好在100億以上企業。有8家公司總營收超過1000億美元,31家在100億-1000億美元之間,合計占比78%;總營收最高的5家公司是蘋果、亞馬遜、通用汽車、好市多、菲利普66,以消費、科技類企業為主,伯克希爾共持倉549億美元,占其倉位的26%。3)市值超千億美元15家。伯克希爾持有公司的市值在3000億美元以上7家,1000-3000億美元的8家。總市值最高的5家公司是蘋果、亞馬遜、摩根大通、強生、維薩,伯克希爾共持倉594美元,占其倉位的28%。4)旗下多達11家世界500強。伯克希爾旗下子公司11家能夠進入世界財富500強,包括精密機件公司、卡夫亨氏、伯靈頓北方圣達菲鐵路、伯克希爾·哈撒韋能源公司、IMC(以色列金屬加工工具供應商)、路博潤以及Marmon等。盈利上注重高ROE。絕大部分企業實現正的凈利潤,2018年凈利潤超過100億美元的公司共8家,50-100億美元的13家,合計占比42%。僅有2家凈利潤為負。凈利潤最高的5家公司分別是蘋果、摩根大通、美國銀行、富國銀行、強生,占伯克希爾倉位的49%。凈利潤率分布較為分散,2018年凈利潤率在30%以上的公司9家,0-10%的19家,占比38%。ROE集中分布在10%-20%,2018年ROE在10-20%的公司15家,占比30%。ROE最高的5家公司分別是穆迪、UPS快遞、萬事達卡、美國航空和蘋果,伯克希爾共持倉576億美元,占其倉位的27%。穩健性上,保持健康負債水平和經營現金流。資產負債率上,在50-80%之間的公司最多,共23家,占比44%。絕大部分企業實現經營現金凈流入。經營現金流為負的只有1家,100-500億美元的15家,占比30%。經營現金流最高的5家公司分別是蘋果、美國銀行、富國銀行、亞馬遜、強生,伯克希爾共持倉972億美元,占其倉位的46%。管理層方面,巴菲特要求管理人應優秀到可以放心的把女兒嫁給他,具體應有三種品質:對股東負責、坦誠并獨立思考。對股東負責主要指管理層應以所有者的角度進行資本分配,致力于提升股東價值,項目投資應超越平均回報率,否則就應該分紅或者回購股票;坦誠指管理層應全面真實的反映公司財務狀況,能夠對股東開誠布公、承認錯誤,誠實的回應股東關切;獨立思考指管理層應該避免慣性驅使或盲目跟從,敢于做出非常規的決策。巴菲特識人選人的能力較強,成為大量投資案例中的關鍵因素,例如對波仙珠寶的收購,巴菲特沒有對資產進行查賬和會計查核,僅憑管理層的簡單說明就簽署了收購協議。2.2.3   投資方式:從股票投資轉型到股權并購巴菲特一旦看好投資標的,投資方式通常采用二級市場投資和收并購兩種方式。從資金流向看,近20年伯克希爾更加側重收并購,1996-2018年,其用于收并購的凈現金支出合計約1350億美元,為同期股票相應金額的3倍;從結果看,伯克希爾對非上市子公司的依賴性逐年增加,資產結構從“以股票為主”變為“實業和股票并重”。但投資方式并不影響巴菲特的投資標準。對巴菲特來說,股票投資和收并購的標準是一致的,因為購買股票就是購買公司,要像收購整家公司一樣去分析。反過來,收并購的標準也不會降低,更不會期待通過業務協同或投入更多資本改善經營。“對于伯克希爾,我們寧可去參股一家偉大的企業,也不愿意去絕對控股一家泛泛之輩。”實際操作中,面對同樣一家企業,伯克希爾選擇股票投資還是收并購主要取決于價格,價格合適時巴菲特更青睞于并購,很多收并購也是從股票投資開始的,例如蓋可保險、伯靈頓北方圣達菲鐵路、亨氏等。2.3   好價格:內在價值與安全邊際安全邊際原則,主要指買入價格應低于計算出的內在價值,并盡可能保持一定距離,以確保投資的相對安全性。正所謂“為一家經營經濟狀況很好的公司支付過高收購價格一定是一項糟糕的投資”。2.3.1   購買價格:挖掘相對低估股票巴菲特在1998年曾說:“對我們來說,最好的事情就是一家偉大的公司陷入暫時的困境。我們想在他們躺在手術臺上時買入”。善于結合兩種方法尋找低估股票:一是絕對估值法。巴菲特自有一套計算內在價值的方法,即一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金的折現值。1988年巴菲特首次購入可口可樂股票,股價被認為是處于歷史高位,相當于花了5倍于賬面價值的錢收購13億美元。但巴菲特堅信可口可樂內在價值被低估, 經過30年可口可樂市值已經從150億上升到2000億美元。二是相對估值法。我們梳理出44家巴菲特經常提及的投資標的,買入時平均市盈率為14倍,68%股票市盈率小于15倍。2.3.2   交易方式:購買優先股>普通股,支付現金>增發股權一是在購買形式上,優先股>普通股,相對保守。優先股尤其是可轉換優先股,以固定股息的方式保障投資的安全性,同時又不錯失未來股價上漲所帶來的超額收益,進可攻退可守。2008年巴菲特購買箭牌口香糖、高盛和通用電氣三家發行的總計145億美元的永久性優先股,每年股息率高達10%,而且附帶大筆認股權證,可以低價行權獲得普通股,獲得巨大回報。而伯克希爾通過優先股的形式投資所羅門、美國航空,其后遭遇股價大幅下跌,優先股則有效控制了風險,最終全身而退。二是支付工具上,現金>增發股權,避免股權稀釋。伯克希爾股票長期增值潛力巨大,過去20年增值5倍,因此增發股權比現金購買的機會成本更大,歷史上伯克希爾主要以現金的方式進行并購,增發股權的次數及規模較少。1988年巴菲特在收購通用再保險時發行了27萬股伯克希爾股票,使流通股股份增長了21.8%,他承認為這是一件糟糕的投資,為這家公司支付了過高收購價格。2.3.3   投資策略:長期持有、注重聲譽,降低交易成本和并購難度除了確保標的價格合理,巴菲特還在交易行為上提出忠告,“長期積累份額,永不賣出,保持成本最低”。他踐行不分紅、少繳稅的原則,降低交易成本;注重個人聲譽,減少并購阻力。1)股票投資上,踐行長期策略,降低交易成本。一是從不分紅,避免雙重征稅。分紅將面臨二次征稅,因此伯克希爾從不分紅。美國長期實施35%的企業所得稅,1美元利潤征收所得稅后變為65美分,全部作為紅利派出后只剩下了45-55美分。二是永不賣出,避免資本利得稅。只要證券不賣出變現,就可以無限期推遲繳納資本收益稅。因此伯克希爾均以長期持有為導向,持有 華盛頓 郵報達40年以上,持有可口可樂、美國運通、富國銀行也達到20年以上,盡管可口可樂股價在1998年后十多年沒有上漲,巴菲特仍然沒有賣出過。2)并購投資上,注重聲譽,為企業打造“永遠的港灣”。1980年代,美國資本市場盛行垃圾債和惡意收購,很多公司被收購后負債劇增、經營惡化。伯克希爾注重聲譽,不參與惡意收購,標榜為“可以永久停靠的首選港灣”,企業創始人把公司賣給伯克希爾,管理層的日常管理不受干預,原有人員和文化將被保留下來,并能大幅增強其財務優勢和增長潛力。這使很多想出售公司的創始人和家族都傾向于把公司賣給伯克希爾,如1995年伯克希爾在出價低于競爭對手2500萬美元的情況下仍成功收購了威利家具。3  啟示:中國能否出現“伯克希爾”巴菲特執掌下伯克希爾,從瀕臨倒閉的紡織廠練就成世界頂級投資集團,搭上國運順風車、成功的商業模式、出眾的個人能力和品格缺一不可。巴菲特的崇拜者和模仿者絡繹不絕,但至今尚未有人能撼動伯克希爾在投資界的地位。3.1   勢:伯克希爾的成功是美國順風的產物二戰后美國經濟繁榮給伯克希爾帶來充分發展空間。巴菲特堅定看好美國發展前景,敢于在他人悲觀恐懼的情況下出手,與優質企業共同成長,坐享美國經濟發展。他多次闡述美國國運的作用,“用全部身家賭美國經濟前景”、“伯克希爾的成功在很大程度上只是搭了美國經濟的順風車”。一方面美國經濟發展紅利。二戰后美國主導世界霸權,1980年里根供給側改革,美國迎來長達20年的經濟繁榮,巨大的經濟體量為伯克希爾提供了廣泛的并購和投資選擇。受益于美國經濟的長期繁榮和消費增長,伯克希爾旗下的500余家子公司每年貢獻利潤達100億美元,是其企業并購回報穩健的重要因素。二是美國股市長牛。1980-2000年,美國資本市場迎來長牛,隨著401K計劃推出,共同基金和養老基金等大型機構入市,重倉股票的伯克希爾快速發展壯大。三是良好的資本市場環境。成熟資本市場提供了對伯克希爾有利的市場生態,美國資本市場在長期的進化中形成了以價值投資為主流的生態,長期的優勝劣汰抑制了投機風氣。中國經濟體量為美國65%,但資本市場體量僅為美國21%,市場環境有待改善。中國改革開放以來,經濟發展取得舉世矚目成就,2018年美國GDP達到20.5萬億美元,增速2.9%,中國GDP總量13.6萬億美元,增長6.8%。中國經濟體量達到美國65%,位居世界第二大經濟體。但中國資本市場體量還遠遠不足以匹配經濟體量。2018年美國上市公司總市值30萬億,占GDP比重149%,中國上市公司總市值6.3萬億,占GDP比重46%,中國資本市場體量僅為美國五分之一。中國資本市場環境待改善。發達的資本市場能夠形成價值投資良性生態,優質公司得到應有的估值,價值投資者得到應有的回報,形成健康長牛發展格局。但我國資本市場在法律法規、監管方式、市場生態上還存在很多不足,市場波動大,投機氛圍重,各類金融亂象叢生,價值投資良好生態仍然任重道遠。3.2   道:“保險+投資”模式一定能成功嗎商業模式為“道”。很多人不看好企業多元化擴張,認為效率低下、整合難度高。但伯克希爾的綜合業務模式為什么能成功呢?巴菲特提到過“如果你能明智地采用綜合業務模式,那么它將是一種可以讓資本長期且最大化增值的理想模式”。伯克希爾建立保險帝國,獲取浮存金的同時,沒有盲目擴張,強調低成本甚至負成本吸收保險資金,嚴防償付和流動性風險;其投資邏輯以企業內在價值為核心,對垃圾資產避而遠之,對產業整合不感興趣。伯克希爾在并購中重點關注企業的品牌、產品特性、商業模式、經營歷史、負債情況、管理層和價格,確保企業在現有情況下即能實現穩健的股權回報,對資產整合和改造并不熱衷,因此伯克希爾各子公司之間雖然在業務上并無整合和關聯,但絕大部分能夠延續業績的穩健,貢獻大量利潤,使伯克希爾成為龐大的多元化工業集團。伯克希爾展現出綜合模式和多元業務集群成功運作的典范。他總結多元業務給伯克希爾帶來巨大而持久的優勢:一是獨一無二的企業集群,大部分都有很好的前景;二是杰出的經理人團隊;三是多元的利潤構成、雄厚的財務實力、充裕的流動性;四是成為許多公司所有者和管理者的首選賣方;五是50年時間精心打造堅如磐石的企業文化。反過來,像伯克希爾這樣的綜合型企業集團,有利于資本的最優配置以及最大化地降低資本分配的摩擦成本。伯克希爾可以在不同子公司之間進行資本重新配置、資金調撥或投資新生意,所有這些都是免稅、零摩擦成本的。3.3   術:投資家精神,看淡金錢,看重聲譽巴菲特作為一代價值投資大師,看淡金錢,看重聲譽,對價值投資的堅守和對聲譽的愛惜將伯克希爾引上正路。巴菲特其人。巴菲特1930年出生于美國中部的一個富裕家庭,父親為股票經紀人,曾擔任國會議員。大學畢業后,巴菲特在讀《聰明的投資者》一書后被格雷厄姆折服,隨后前往哥倫比亞大學成為格雷厄姆的學生。作為現代證券分析之父,格雷厄姆提出了內在價值概念和安全邊際原則,在投資界享有盛譽。巴菲特不僅全面學習了格雷厄姆的證券分析理論,而且還曾跟隨格雷厄姆從事股票投資工作,25歲時巴菲特成立了合伙人公司,隨后以一鳴驚人的業績而在投資界嶄露頭角。1968年,股市一路高歌但巴菲特發現已經沒有便宜資產時,清算了巴菲特合伙人公司。此后以伯克希爾為主體開始另一段傳奇投資經歷。巴菲特金錢觀。巴菲特曾說“有兩樣東西,是錢買不來的:時間和愛……我這一生,非常非常幸運,因為我擁有極大的自由,自己的時間,能完全由自己掌控。查理和我一樣,也始終特別看重時間。正因為看重掌控自己時間的自由,我們努力追求金錢。有了錢,我們基本上可以按自己的意愿去生活。”巴菲特如何看待股市亂象。實際上,20世紀60年代末美國公司也熱衷于“頻繁并購、炒概念、再圈錢”的套路。巴菲特對此嗤之以鼻,“我們從不投資于那些熱衷于發行新股的公司”,通常代表著推銷驅動型的管理層、不健康的會計處理,高估的股票價格以及不誠實的公司文化。廣泛認可的聲譽也是伯克希爾企業并購較為成功的原因。其宣傳并執行“給并購企業一個永遠的家”企業文化,從不進行惡意收購,在上世紀80年代的垃圾債和杠桿收購熱潮中獨樹一幟,贏得美國商業金融界的普遍認可和尊重,這種長期聲譽使伯克希爾在大量的企業并購中阻力減少且并購價格在一定情況下得以降低。免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

劉鋒:經濟繼續磨底 要保持宏觀政策定力

   劉鋒,張宸

作者/中國銀河證券首席經濟學家 劉鋒 研究院宏觀研究員 張宸日前披露的經濟數據,使市場預期蕩起漣漪。談論所謂“滯脹”在四季度掣肘逆周期政策者有之,談論某些經濟數據改善使得貨幣政策進一步寬松失去必要性者亦有之。筆者認為,這些判斷都存在一定可探討的空間,尚需注意到當前經濟形勢中所蘊含的一些矛盾:一是形式上的通脹與實質通縮壓力之間的結構性矛盾,以及這種矛盾對政策的影響;二是經濟數據的某些改善與后續經濟企穩所需逆周期托底政策呵護之間的矛盾。能否正確認識并妥善處理好相關矛盾,成為后續經濟運行與市場預期形成的關鍵。宏觀經濟政策維持托底態勢首先通過觀察通脹的結構性矛盾,筆者認為,當前通脹相對高位只是形式上而非實質上的高企。9月CPI繼續走高,主要推動力還是肉類價格。一方面,豬肉價格同比漲幅繼續擴大;另一方面,牛羊肉、禽類、蛋類價格漲幅均有上升。在這樣的背景下,9月CPI同比攀升至3.0%,高于8月的2.8%就不足為奇了。根據筆者預計,四季度在肉類價格走勢及基數效應影響下,CPI同比可能仍將運行在3%左右水平。這是否意味著通脹開始走向高位?應該進一步觀察其構成的結構性變化,形式上的較高位置,并不意味著實質上的通脹高位。主要原因有兩點,一是3%左右的通脹水平在中國經濟過往演進歷史來看,只能算近年運行區間的相對高位而非歷史上的絕對高位,在需求形勢總體較弱且貨幣增速總體受限于名義經濟增長情況下,3%的CPI同比水平不應被稱作所謂的“通脹高位”;二是從非食品、核心CPI(去除食品與能源價格)與服務業價格水平來看,三個口徑同比分別為1.0%(低于上月)、1.5%(持平上月)、1.3%(低于上月)。如果再考慮到PPI同比仍在通縮區間,更難言我們正面臨一個高通脹的環境。同時應該注意到,歷史上中國經濟演進所面臨過的實質高通脹一般均是由需求拉動的,體現為PPI同比與CPI一同大幅上行,同時貨幣增速也在高增長,背后是高投資、高貨幣信貸投放的經濟增長模式所營造的需求強勁拉動型經濟增長,其龍頭是房地產與基建投資的強勁增長。很顯然,現在的宏觀經濟形勢與此相去甚遠,故而筆者將當期形勢描述為形式上的通脹與實質的通縮壓力之間的矛盾。面對通脹的結構性矛盾,筆者認為,宏觀政策應該更加注意矛盾背后的需求弱勢邏輯,而不是形式上的通脹(豬肉價格等因素造成的CPI沖擊),形式上的通脹應該以增加供給的手段加以解決。目前,經濟增速逐步放緩的格局明顯。工業生產中設備與汽車制造業生產持續低迷;受工業品價格通縮影響,企業盈利雖有所修復但仍未終結承壓態勢,庫存周期見底尚需時日。需求端傳統制造業投資增速下行壓力持續。在經濟下行壓力之下,消費雖有一定韌性,但預計持續受到可支配收入增長及居民部門債務的長期壓力,在短期內難言顯著提升。目前,尚未有足夠證據判斷庫存周期已進入被動去庫存(經濟見底復蘇)階段。經濟需求強弱是庫存周期背后的決定因素,而當前需求弱勢的總體邏輯仍未根本改觀,四季度經濟下行壓力預計會持續。穩增長與促改革仍會是經濟工作齊抓并舉的重點,短期看,穩增長的壓力相對凸出。積極財政政策和穩健偏寬松的貨幣政策仍十分必要,以托底經濟增長,促進正向預期的確立。經濟企穩仍需寬松政策呵護盡管表象上三季度末一些經濟數據有一定改善,例如9月新增社會融資規模以及新增信貸規模均較8月大幅改善,然而除了季度末的季節性因素外,政策引導融資環境的改善也是推動9月新增社融以及新增信貸大幅增長的重要原因。從今年的社融演繹節奏來看,一季度社融創下了歷史天量,4月份社融數據恢復到歷史平均水平,5月份社融又達到歷史較高水平,6月份社融繼續創新高,7月份社融略高于季節同比,8、9月份社融繼續創新高。在這樣的節奏之下,筆者觀察到的是今年以來經濟下行壓力的持續,以及社融結構的不盡如人意。這主要是由于支持實體經濟擴張的中長期融資較弱,盡管本期有所改善,但持續性仍有待于政策的持續發力與經濟需求邏輯的修復。因此,筆者傾向于認為,貨幣信貸已不是經濟提振的“速效救心丸”。在前述分析所提及的需求弱勢邏輯下,為了實現維護經濟平穩運行的目標,貨幣金融環境需要維持偏寬松態勢,正是因為貨幣工具的經濟刺激效用已經邊際遞減,所以更要維持一定寬松的融資環境來支撐經濟增長。假如逆周期政策因前述形式通脹等因素而搖擺或顧慮重重,進而影響了政策力度與節奏,那么三季度的金融/社融改善就難以直接演繹出經濟即將見底回升的結論。因此,金融/社融數據的改善與今后經濟企穩所需寬松政策呵護之間存在矛盾。如果政策寬松因數據有所改善而趨緊,后果將不容樂觀。盡管這種假設成為現實的可能性不大,但是客觀存在,尤其是如果考慮到形式上的通脹和宏觀杠桿率的升高的話。從固定資產投資方面看,需求弱勢的邏輯更加凸顯。1-9月,全國固定資產投資(不含農戶)461204億元,同比增長5.4%,增速比1-8月回落0.1個百分點。其中,第二產業增速回落0.1個百分點,第三產業增速回落0.1個百分點。前三季度,制造業投資繼續承壓(累計同比增長2.5%維持低位);基建投資溫和難以強勁回升(累計同比增長4.5%,小幅上行);地產投資累計同比增長10.5%,持平前值。需要關注的是,房地產開發占固定資產投資的比例,今年達到了過去10年來的最高。自6月開始明顯超越季節性,顯示目前房地產投資對于固定資產投資的貢獻格外顯著,主要因為制造業與基建投資弱勢被動凸顯的緣故。總體來看,制造業投資持續弱勢,基建受到地方政府投融資矛盾的影響不溫不火,而地產總體難以避開政策環境的壓制,固定資產投資顯示的需求弱勢邏輯短期難以根本改觀。因此,不難理解工業品價格通縮壓力的持續與庫存周期的持續承壓,經濟見底回升仍需假以時日。消費對經濟增長的貢獻仍難以過高預期。1-9月份,社會消費品零售總額為296674億元,同比增長8.2%。其中,限額以上單位消費品零售額增長4.1%,限額消費品增速低于整體消費增速。總體看,在經濟下行壓力持續的背景下,受制于可支配收入增長較慢與居民部門債務壓力,消費在短期內仍難以實現強勁增長。穩增長促改革利于預期改善當前經濟運行正在繼續磨底,但穩增長促改革的各項舉措將有利于預期改善與風險偏好提振,經濟運行與風險資產價格表現將因此得到一定的正面支撐,避險資產向風險資產表現修復的進程有望延續。筆者關注的潛在風險主要在于,經濟政策因外部壓力的短期緩解、前期政策的一些正面效果以及對于控制宏觀杠桿率的持續關注而產生決心搖擺,從而使得經濟磨底的進程延長等。因此,在堅定實施逆周期調節政策的同時,必須通過深化改革,加速實現國家治理體系與治理能力的現代化,進一步建立市場化的要素資源配置體系,提高要素資源供給效率,促進全要素生產率提升,實現增長潛力的進一步激發。必須堅定決心改革金融資源供給模式,建立以法治與信用為基礎的、現代多層次資本市場為核心的金融資源配置體系,令市場在資源配置中發揮決定性作用。免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

澤平宏觀丨區塊鏈研究報告:區塊鏈是如何創造信任的?

   任澤平,連一席,謝嘉琪,甘源

文 恒大研究院 任澤平 連一席 謝嘉琪 甘源摘要:中共中央政治局10月24日下午就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習。中共中央總書記習近平在主持學習時強調,區塊鏈技術的集成應用在新的技術革新和產業變革中起著重要作用。我們要把區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口,明確主攻方向,加大投入力度,著力攻克一批關鍵核心技術,加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。習近平總書記指出,區塊鏈技術應用已延伸到數字金融、物聯網、智能制造、供應鏈管理、數字資產交易等多個領域。目前,全球主要國家都在加快布局區塊鏈技術發展。我國在區塊鏈領域擁有良好基礎,要加快推動區塊鏈技術和產業創新發展,積極推進區塊鏈和經濟社會融合發展。第46屆世界經濟論壇達沃斯年會將區塊鏈與人工智能、自動駕駛等一并列入“第四次工業革命”。《經濟學人》曾在2015年10月的封面文章《信任的機器》中介紹區塊鏈——“比特幣背后的技術有可能改變經濟運行的方式”。區塊鏈為什么被稱為“信任的機器”?為何近年如此火爆?它將如何改變經濟運行的方式?如何產業化?發展前景如何?未來有哪些挑戰?區塊鏈是如何創造信任的?我們以“1”、“2”、“3”來總結區塊鏈的特點:“1”句話概括區塊鏈:可信的分布式數據庫;“2”大核心性質:分布式、不可篡改;“3”個關鍵機制:密碼學原理、數據存儲結構、共識機制。“分布式”與“不可篡改”的性質保證了區塊鏈的“誠實”與“透明”,這是區塊鏈能夠創造信任的基礎。區塊鏈如何為實體經濟和金融系統“賦能”?可以總結為四點:范圍廣、跨主體、提效率、降成本。范圍廣:區塊鏈技術能夠廣泛服務于金融和實體經濟領域。幾乎所有行業都涉及交易,都需要誠信可靠的交易環境作為行業健康發展的前提支撐。區塊鏈通過數學原理而非第三方中介來創造信任,可以降低系統的維護成本。跨主體:與流行的觀點認為區塊鏈將沖擊現有的商業邏輯和環境不同,我們認為,區塊鏈技術目前更適合落地于價值鏈長、溝通環節復雜、節點間存在博弈行為的場景,是對傳統信息技術的升級、對現有商業環境的優化而非顛覆。傳統信息技術(如OA、ERP)提升了企業內部的協作效率,區塊鏈技術則將協作范圍進一步擴大到跨主體,通過保持各主體間賬本的安全、透明與一致,從而切實降低各參與方的信息不對稱。提效率、降成本:我們以四個具有代表性的應用場景為例進行分析(跨境支付、全球貿易物流、供應鏈金融、征信),發現區塊鏈能夠融合實物流、數據流、信息流、資金流,簡化驗證、對賬、審批、清算等交易流程,從而提升效率、降低成本。在部分場景中,區塊鏈也能幫助實現數據確權、促進信息共享。從全球區塊鏈相關公司融資輪次分布情況來看,目前超95%以上融資事件處于種子輪、天使輪及A輪階段,B輪及以后只占3%,這說明產業依舊處于早期階段。2014年后VC融資輪投數量逐步減少,平均輪投規模逐漸增加,投資者更多地將目光從數字貨幣轉移到具體應用場景的落地,說明投資者更加理性、產業逐漸進入早期階段的尾聲。行業方面,預計未來3-5年將以金融行業為主,逐漸向其他實體行業輻射,更切合實際的場景加速落地,行業從“1到N”發展到包括娛樂、商品溯源、征信等。比特幣是去中心化虛擬貨幣的典型代表,是區塊鏈技術的重要應用場景之一,具備去中心化、總量有限、交易安全、信息公開的超前時代的特點。比特幣替代信用貨幣的最大障礙正是去中心化的特性,它挑戰了當前以國家信用為基礎的全球貨幣發行機制和理念,我國政府對比特幣交易活動的監管逐步趨嚴。投機需求是主導比特幣價格瘋漲的內在原因,包括變相換匯、ICO融資等交易活動。在認識到虛擬貨幣本身風險的同時,我們不能否定區塊鏈技術的創新性和發展潛力。(參考我們此前報告《比特幣:貨幣革命還是投機泡沫?》)技術方面,目前聯盟鏈的共識算法、技術性能相較于大型公鏈可以更好地滿足企業對實際商業場景的落地需求,預計未來三年將大規模發展。政策方面,區塊鏈可以增加執法透明度,探測行業信用情況,加快實體經濟革新,預計未來各國將根據自身情況不同力度地輔以政策支持。總體來說,隨著資本和人才的快速涌入,我們認為適合區塊鏈應用的場景將加快落地,行業將在3-5年內更快更規范地發展。在高速發展同時,區塊鏈(尤其是大型公鏈)還需要面對交易性能偏低、安全性隱患、標準尚未統一、監管政策不完備等諸多技術、商業與監管方面的挑戰。這正說明技術本身仍然處在“從0到1”的初始階段。未來,區塊鏈除了自身運用側鏈、閃電網絡、跨鏈等技術外,更需要與5G、人工智能、大數據、物聯網等新興信息技術深度融合,從而提升技術性能和鏈下數據質量并減少資源浪費。智能合約可能是區塊鏈上最具革命性的應用。如果智能合約在區塊鏈上實現廣泛運用,經濟分工將在互聯網時代進一步細化,全球范圍內的各網絡節點將直接對接需求和生產,更廣泛的社會協同將得以實現。如果上述愿景實現,區塊鏈技術與行業的結合有望迎來“從1到N”的爆發時刻,它的爆發或將不是線性的而是非線性的,區塊鏈也才可能從“信任機器”升級成為引領產業浪潮的重要“引擎”。正文:一、 區塊鏈如何創造信任:基本結構、關鍵機制與核心性質近年來,區塊鏈成為科技界和創業圈的一大熱詞。第46屆世界經濟論壇達沃斯年會將區塊鏈與人工智能、自動駕駛等一并列入“第四次工業革命”,顯示出區塊鏈技術的重大意義和極為廣闊的發展空間。IBM公司CEO羅睿蘭女士有一句著名的論斷:“區塊鏈對于可信交易的意義正如互聯網對于通訊的意義”(What the internet did for communications, I think blockchain will do for trusted transactions)。那么區塊鏈是什么?為何它被稱為“信任的機器”?在本報告的第一部分中,我們用 “1”、“2”、“3”來總結區塊鏈的特點,由此回答以上兩個關鍵問題——“1”句話概括區塊鏈:可信的分布式數據庫;“2”個核心優勢:分布式、不可篡改;“3”個關鍵機制:密碼學原理、數據存儲結構、共識機制。1. “1”句話概括區塊鏈:可信的分布式數據庫狹義來說,區塊鏈是一種將數據區塊以時間順序相連的方式組合成的、并以密碼學方式保證不可篡改和不可偽造的分布式數據庫(或者叫分布式賬本技術,Distributed Ledger Technology,DLT)。分布式包含兩層意思:一是數據由系統的所有節點共同記錄,所有節點既不需要屬于同一組織,也不需要彼此相互信任;二是數據由所有節點共同存儲,每個參與的節點均可復制獲得一份完整記錄的拷貝。那么這個分布式數據庫的基本結構如何?區塊鏈可以視作一個賬本,每個區塊可以視作一頁賬,其通過記錄時間的先后順序鏈接起來就形成了“賬本”。一般來說,系統會設定每隔一個時間間隔就進行一次交易記錄的更新和廣播,這段時間內系統全部的數據信息、交易記錄被放在一個新產生的區塊中。如果所有收到廣播的節點都認可了這個區塊的合法性,這個區塊將以鏈狀的形式被各節點加到自己原先的鏈中,就像給舊賬本里添加新一頁。區塊可以大體分為塊頭(header)和塊身(body)兩部分。塊頭一般包括前一個區塊的哈希值(父哈希)、時間戳以及其他信息。哈希是一類密碼算法,將任意一段信息都可以通過某種加密算法表現為一串“亂碼”,也就是哈希值。父哈希指向上一個區塊的地址(頭哈希),如此遞推可以幫我們一直回溯到區塊鏈的第一個頭部區塊,也就是創世區塊(genesis block)。每個特定區塊的塊頭都具有唯一的識別符,即頭哈希值。任何節點都可以簡單地對區塊頭進行哈希計算獨立地獲取該區塊的哈希值。區塊高度是區塊的另一個標識符,作用與區塊頭哈希類似。創世區塊高度為0,然后依次類推。以上圖的比特幣#515056區塊為例,其塊頭中除了包含頭哈希、父哈希及默克爾根以外,還包含了以下重要信息:獎勵(Block Reward):系統發放給發現正確哈希值并創建新區塊的礦工的獎勵,這部分為內置代幣系統的區塊鏈獨有。目前比特幣區塊鏈獎勵為12.5個比特幣,該數字每四年減半(比特幣總量設定為2100萬個)。難度(Difficulty):該區塊工作量證明算法的難度目標。隨機數(Nonce):用于工作量證明算法的計數器。塊身包含經過驗證的、塊在創建過程中發生的所有價值交換的數據記錄,通過一種特殊的數據結構存儲起來,通常組織為樹形式——比如默克爾樹(Merkle Tree)。所有數據記錄在這棵樹的“葉子”節點里,一級一級往上追溯,最后歸結到一個樹根,反之通過樹根就追溯到每一筆交易詳情。2. 區塊鏈三大關鍵機制:密碼學原理、數據存儲結構、共識機制密碼學原理之一:哈希算法哈希算法是一類加密算法的統稱,是信息領域中非常基礎也非常重要的技術。輸入任意長度的字符串,哈希算法可以產生固定大小的輸出。通俗地說,我們可以將哈希算法的輸出(也就是哈希值)理解為區塊鏈世界中的“家庭地址”。就像物理世界中我們總可以用一個特定且唯一的地址來標識一樣,我們也可以用哈希特定且唯一地標識一個區塊(如果不同區塊的哈希總是不同的,那么我們稱這類哈希函數具有“碰撞阻力”,這是對哈希函數的基本要求),而且就像我們無法從“家庭地址”倒推出房屋結構、家庭成員等內部信息一樣,我們也無法從哈希值反推出區塊的具體內容(哈希函數的隱秘性)。密碼學原理之二:非對稱加密非對稱加密是指加密和解密使用不同密鑰的加密算法,也稱為公私鑰加密。區塊鏈網絡中,每個節點都擁有唯一的一對私鑰和公鑰。公鑰是密鑰對中公開的部分,就像銀行的賬戶可以被公開,私鑰是非公開的部分,就像賬戶密碼。使用這個密鑰對時,如果用其中一個密鑰加密一段數據,則必須用另一個密鑰解密。在比特幣區塊鏈中,私鑰代表了對比特幣的控制權。交易發起方用私鑰對交易(包括轉賬金額和轉賬地址)簽名并將簽名后的交易和公鑰廣播,各節點接收到交易后可以用公鑰驗證交易是否合法。在這個過程中交易發起方無須暴露自己的私鑰,從而實現保密目的。數據存儲結構:默克爾樹默克爾樹(Merkle Tree)實際上是一種數據結構。這種樹狀數據結構在快速歸納和檢驗大規模數據完整性方面效率很高。在比特幣網絡中,默克爾樹被用來歸納一個區塊中的所有交易,其樹根就是整個交易集合的哈希值,最底層的葉子節點是數據塊的哈希值,非葉節點是其對應子節點串聯字符串的哈希。我們只需要記住根節點哈希,只要樹中的任何一個節點被篡改,根節點哈希就不會匹配,從而可以達到校驗目的。共識機制共識機制是區塊鏈網絡最核心的秘密。簡單來說,共識機制是區塊鏈節點就區塊信息達成全網一致共識的機制,可以保證最新區塊被準確添加至區塊鏈、節點存儲的區塊鏈信息一致不分叉甚至可以抵御惡意攻擊。實踐中要達到這樣的效果需要滿足兩方面條件:一是選擇一個獨特的節點來產生一個區塊,二是使分布式數據記錄不可逆。當前主流的共識機制包括:工作量證明/POW(Proof of Work)、權益證明/POS(Proof of Stake)、工作量證明與權益證明混合(POS+POW)、股份授權證明/DPOS(Delegated Proof-of-Stake)、實用拜占庭容錯(PBFT)、瑞波共識協議等。其中比特幣使用的是工作量證明機制。工作量證明/POW工作量證明機制的基本步驟如下:1) 節點監聽全網數據記錄,通過基本合法性驗證的數據記錄將進行暫存;2) 節點消耗自身算力嘗試不同的隨機數(nonce),進行指定的哈希計算,并不斷重復該過程直到找到合理的隨機數,這一過程也被稱為“挖礦”;3) 找到合理的隨機數后,生成區塊信息(塊頭+塊身);4) 節點對外部廣播出新產生的區塊,其他節點驗證通過后,連接至區塊鏈中,主鏈高度加一,然后所有節點切換至新區塊后繼續進行下一輪挖礦。比特幣區塊鏈就是通過足夠大的工作量來求解數學難題來就“誰有權記賬”達成共識。“礦工”在挖礦過程中會得到兩種類型的獎勵:創建新區塊的新幣獎勵,以及區塊中所包含交易的交易費用(交易雙方為了交易被區塊鏈盡早記錄會提供給礦工一筆交易費用作為激勵)。這種算法的競爭機制以及獲勝者有權在區塊鏈上進行交易記錄的機制實際上分別解決了分布式記賬以及記賬權歸屬的問題。在比特幣區塊鏈中,這一過程還起到了貨幣發行的作用——目前每隔10分鐘,就會有挖到新區塊的礦工收到12.5個比特幣的獎勵。盡管工作量證明機制解決了記賬權歸屬問題,那么獲得記賬權的礦工有沒有可能“作弊”,在構造的新區塊中添加一些并不存在的交易呢?實際上,比特幣區塊鏈共識機制的重要環節是網絡中的每個節點都會獨立校驗新區塊,其中最重要的就是校驗新區塊中每一筆交易是否合法。如果沒有通過驗證,那么這個新區塊將被拒絕,該礦工也就白白浪費了所有的電力和努力。權益證明在工作量證明/POW機制中,所有參與POW競賽的節點都將付出不小的經濟成本(硬件、電力、維護等),而且每次只有一個節點“勝出”,也意味著其他節點的大量資源將被浪費。為了解決資源浪費問題,權益證明機制/POS在2013年被提出并最早在Peercoin系統中被實現。權益證明類似現實生活中的股東機制,其出發點是:如果共識機制主要是用來證明誰在挖礦這件事情上投入最多,為何不簡單直接地把挖礦“算力”按比例分配給當前所有的持幣者?在工作量證明中,有更多算力的礦工會得到更多的投票權;在權益證明中,持有更多幣(以及相應的時間)的礦工將獲得更多的投票權。股份授權證明/DPOS在這種系統中,每個幣就等于一張選票,持有幣的人可以根據自己持有幣的數量來投出自己信任的受托人,而受托人不一定需要擁有最多的系統資源。股份授權證明機制模仿了公司的董事會制度,能夠讓數字貨幣持有者將維護系統記賬和安全的工作交給有能力有時間的人來專職從事該項工作。受托人也可以通過記賬來獲得新幣的獎勵。相對于權益證明機制,股份授權證明的優勢在于記賬人數量大大縮小,并且輪流記賬,可以提高系統的整體效率,理想環境下,DPOS能夠實現每秒數十萬筆的交易數量。共識機制的選擇對區塊鏈性能(資源占用、處理速度等)有著較大的影響,同時也會決定區塊鏈“去中心化”的程度。一般來說,區塊鏈去中心化程度越高,其性能越弱。去中心化程度和效率在多數情況下難以兼顧。3. 區塊鏈兩大核心性質:分布式、不可篡改分布式記賬與存儲在記賬方面,區塊鏈不需要依賴一個中心機構來負責記賬,節點之間通過算力或者權益公平地爭奪記賬權,這種競爭機制實際上是區塊鏈與傳統數據庫最大的主要區別之一。通過“全網見證”,所有交易信息會被“如實地記錄”,而且這個賬本將是唯一的。在傳統復式記賬中,每個機構僅保存與自己相關的賬目,但往往花費大量的中后臺成本進行對賬與清算,這種低效的方式將被區塊鏈徹底變革。在存儲方面,由于網絡中的每一個節點都有一份區塊鏈的完整副本,即使部分節點被攻擊或者出錯,也不會影響整個網絡的正常運轉。這使得區塊鏈相比傳統數據庫具有更高的容錯性和更低的服務器崩潰風險,同時由于每個節點都有一份副本也意味著所有的賬目和信息都是公開透明、可以追溯的。所有參與者都可以查看歷史賬本、追溯每一筆交易,也有權公平競爭下一個區塊的記賬權,這是傳統數據庫無法做到的。不可篡改在區塊鏈中偽造、篡改賬目基本是不可能的,不可篡改也意味著數據的高度一致性和安全性,這是區塊鏈與傳統數據庫的另一主要區別。為什么區塊鏈中的交易無法被偽造?首先,合法的交易需要私鑰簽名,否則無法被其他節點驗證;其次,每一筆交易都是可回溯的,也就杜絕了無中生有的可能。為什么區塊鏈是不可篡改的?假如我們要篡改區塊鏈中第k個區塊的數據,那么當前區塊的頭哈希就會發生改變,由于哈希函數具有碰撞阻力,改變后的頭哈希將無法與k+1區塊的父哈希相匹配,篡改者需要繼續修改k+1區塊的父哈希,并一直修改之后每個區塊。這要求篡改者在同一時間同時入侵全球所有參與記錄的節點并篡改數據,只有重新計算被更改區塊后續的所有區塊,并且追上網絡中合法區塊鏈的進度后,并把這個長的區塊鏈分叉提交給網絡中的其他節點,才有可能被認可。在很多情況下,產生一個新區塊的難度不小,要連續產生多個區塊組成新分叉的計算難度更是驚人。在全網巨大算力的背景下,一個惡意節點要做到這點需要擁有至少全網51%的算力基礎,由于區塊鏈是一個分布式系統,大部分節點都是相互獨立的,“51%攻擊”在現實中很難發生。《經濟學人》曾在2015年10月刊的封面文章《信任的機器》中這樣介紹區塊鏈——“比特幣背后的技術有可能改變經濟運行的方式”。在我們看來,分布式與不可篡改正是區塊鏈被稱為“信任機器”的原因所在——不可篡改意味著區塊鏈總是“誠實”的,分布式意味著區塊鏈總是“透明”的。而不論人與人之間的交往,抑或商業機構之間的交易,誠實和透明都是雙方或多方互信的基石。區塊鏈的“誠實”與“透明”,也讓它被人們寄予厚望成為互聯網的“信任機器”。二、區塊鏈如何為實體經濟與金融市場“賦能”:范圍廣、跨主體、提效率、降成本區塊鏈技術能夠廣泛服務于支付清算、票據、保險等金融領域以及供應鏈管理、工業互聯網、產品溯源、能源、版權等實體經濟領域。幾乎所有行業都涉及交易,都需要誠信可靠的交易環境作為行業健康發展的前提支撐。區塊鏈通過數學原理而非第三方中介來創造信任,可以降低系統的維護成本。對于傳統金融機構而言,對賬、清算、審計等線上環節的運營與人力成本將得以降低;對于非金融行業,區塊鏈能夠減少價值鏈各環節的信息不對稱,從而提升協作效率、降低整體交易成本;對于個體而言,陌生雙方或多方能夠跨越物理距離的限制,在網絡上安全地傳遞價值,從而創造更多供給與需求。與流行的觀點認為區塊鏈將沖擊現有的商業邏輯和環境不同,我們認為,區塊鏈技術目前更適合落地于價值鏈長、溝通環節復雜、節點間存在博弈行為的場景,將提升跨主體協作的效率、降低相應成本,是對傳統信息技術的升級、對現有商業環境的優化而非顛覆。傳統信息技術(例如OA、ERP系統)在目前企業內部的溝通協作中已經顯示出足夠便利與高效,區塊鏈在這些已經建立或者可以通過線下建立信任的場景中并沒有太大的應用必要。但是在跨企業、跨主體的場景中由于互信機制的缺失,目前仍然大量依賴人力物力進行溝通協作。例如當前不同機構間進行對賬,往往需要從各自的信息系統中導出數據后電郵發送甚至打印后蓋章郵寄,對方收到后再進行比對驗證。在這種跨主體協作的場景下,區塊鏈技術能夠通過保持各主體間賬本的安全、透明與一致,從而切實降低各參與方的信息不對稱。下文將以跨境支付、國際航運物流等四個區塊鏈實際應用場景為例,來討論區塊鏈究竟如何為實體經濟與金融市場“賦能”。1. 區塊鏈+跨境支付區塊鏈的分布式架構和信任機制可以簡化金融機構電匯的流程,縮短3-5天的結算周期,同時降低SWIFT協議的高昂手續費。SWIFT形式耗時長,手續費高SWIFT主要為金融機構的結算提供金融交易的電文交換業務,提供規則統一的金融行業安全報文服務和接口服務。由于跨境金融機構間系統不相通,直接結算成本高昂,同時業務占比低以及對手方存在不確定性,很難構建直接合作關系。代理行的存在、協議的溝通以及交易信息的反復確認使得結算周期平均需要3-5天,其中通過SWIFT進行交易確認往往需要1-2天。通過SWIFT支付成本高昂。支付成本包含銀行手續費、SWIFT通道費、交易延遲損失和準備金等。由于流程涉及眾多,中間參與方的手續費等居高不下,從收款方到付款方的單次交易需要25-35美金的交易費用,其中因交易時間過長造成的流動性損失占比達34%,資金運作成本占比達24%。區塊鏈+跨境支付:加速交易,降低成本應用區塊鏈技術于跨境支付領域相當于創建了一個跨國金融機構間的點對點網絡,匯出行和匯入行的交易需求可以直接得到匹配,大大降低了SWIFT體系中的流動性損失、資金運作和換匯成本。Ripple:區塊鏈技術應用于跨境支付領域的新勢力Ripple成立于2012年,采用聯合共識機制并由金融機構扮演做市商,從而提供去中心化的跨境外匯轉賬。銀行間的交易支付信息上傳到節點服務器后經過投票確認即可完成交易,從而節約了銀行通過SWIFT進行的對賬和交易信息確認時間,將原本1-3天左右的交易確認時間縮短到幾秒鐘,整體的跨境電匯時間縮短到1-2天。Ripple目前已經有90家金融機構成員,包括加拿大皇家銀行、渣打銀行、西太平洋銀行等,還有75家在協商中。流程的簡化大幅降低跨境支付的成本。目前Ripple體系可以降低涉及到代理行和SWIFT所產生的流動性損失、支付費用、換匯費用以及資金運作費用。根據Ripple估算,銀行間每筆交易的成本將從5.56美元下降到2.21美元,降低60%,以2016年通過SWIFT完成的30多億次支付類報文數量計算,2016年可以節約大約100億美元的費用。2. 區塊鏈+全球貿易物流面臨痛點:涉及主體多、消耗時間長、信息不流暢、交易成本高全球貿易由包括出口商、進口商、受貨商、承攬商、運輸商、監管機關等多主體構成。其中,全球貿易90%經過海域運輸,應用消費品80%通過海域運輸。以馬士基一項運輸案例為例,2014年,馬士基從非洲肯亞運輸牛油果和玫瑰至歐洲荷蘭,耗時1個月的跨國運輸涉及超過30個主體200多次溝通交互。每個主體每次交互都有各自文件流程,整體流程結束簽署文件厚度高達25厘米。主體之間信息離散程度高且各自存在各個自有環節中,大量的紙質作業使供應鏈缺乏透明度、協同效率低下。交易環節中大量協作與低透明度造成各主體難以及時了解貨物運輸實時狀態,容易出現資源利用率降低、運輸時間延長、貨物潛在損壞度提高、成本提高的風險。區塊鏈使貿易更簡單、更快、更透明、更安全區塊鏈去中心化、可追溯、信息對稱、安全可視等特點天然的適用于全球貿易的物流環節,以IBM區塊鏈開放物流平臺為例。對于信息流通透明方面,IBM平臺對各個參與主體開放,關于物流相關的任何詳細信息,通過雙方以及多方數字簽名和憑證(Token)進行全網驗證。五大管理系統包括物流、港口、海關、供應鏈、運輸交通同時協作管理,保證所有信息電子化實時共享。實時共享的信息保證物流全流程每個環節的效率和效益,有效降低人力物力支出。對進口商、出口商、制造商來說,端到端的信息透明可以實時監管物流全流程,增加各個環節溝通效率;對港口和集裝箱集中地管理來說,提高空箱利用率和資源錯配率;對海關等檢查機關來說,信息正確提高批審效率;對運輸管理商來說,優化貨物運輸路線和日程安排。IBM與馬士基合作從鹿特丹港到新澤西紐瓦克港的運輸,期間也經過美國海關和其他機構的檢查和許可,任務總共花費兩個星期。事實上,航運公司在港口靠泊時間節省一個小時,便可節省約8萬美元成本。此次合作,馬士基時間上節省超40%,成本降低超20%。IBM區塊鏈技術提高各個環節數字化管理效率,大幅度降低紙質文件、集裝箱錯配或空置、中間環節欺詐等問題,提高資源利用率的同時優化管理結構。3. 區塊鏈+供應鏈金融供應鏈金融:十萬億市場供應鏈金融一般是指利用供應鏈上核心企業的信用支持為上下游中小企業提供相關的金融信貸服務。與傳統對公信貸側重大中型企業不同,供應鏈金融能夠在掌握整條供應鏈上的商流、信息流、物流和資金流的全局圖景后為中小企業提供更快捷方便的資金融通支持。根據前瞻產業研究院的測算,到2020年我國供應鏈金融的市場規模將達15萬億左右。傳統供應鏈金融:中小企業融資難、成本高傳統供應鏈金融模式下,信息不夠透明導致中小企業融資難,成本高。首先,當前模式下,銀行主要依賴供應鏈核心企業的控貨和銷售能力,而由于其他環節的信息不夠透明,銀行出于風控考慮往往僅愿意對上游供應商(一級供應商)提供應收賬款保理業務,或對其下游經銷商(一級經銷商)提供預付款或存貨融資。這導致了二三級等供應商和經銷商的巨大融資需求無法得到滿足,不僅使得供應鏈金融的整體市場受限,更可能使得供應鏈上的中小企業因為融資受限影響生產進度和產品質量,從而傷害整個供應鏈。根據制造業巨頭富士康的測算,其一級供應商的融資成本可能是5%,二級供應商的融資成本為10%,三級供應商成本則達25%甚至更高,而且鏈條越往兩端,融資金額也會越小。其次,現階段商業匯票、銀行匯票作為供應鏈金融的主要融資工具,使用場景受限且轉讓難度較大。在實際操作中,銀行對于簽署類似應收賬款債權“轉讓通知”的法律效應往往非常謹慎,甚至要求核心企業的法人代表去銀行當面簽署,造成操作難度極大。區塊鏈+供應鏈金融:更加高效、更低成本2017年3月,互聯網金融平臺點融網和富士康集團旗下金融平臺富金通合作推出區塊鏈金融平臺“Chained Finance”。Chained Finance首先將核心企業的應付賬款轉化為區塊鏈上的線上資產eAP,eAP可以在各級供應商之間流通(用于支付或用于融資取現)。當核心企業與一級供應商L1形成應付賬款并寫入區塊鏈后,L1可以任意分拆eAP并用于支付自己的供應商L2,以此類推至L3、L4等,最終eAP成為區塊鏈平臺上的“商票銀票”。而線上資產eAP通過密碼學加密具有不可篡改、不可被重復支付的特性,這將有助于增進供應鏈上下游之間的互信;區塊鏈的可追溯性也保證了所有交易和流通過程的透明可見。Chained Finance目前為私有鏈模式,為富士康的核心企業提供相關融資服務,已經覆蓋供應商150家、金額已達5億人民幣,并且最深層服務至第五級供應商,未來還會進一步拓展到汽車業和服裝業。對于供應鏈上的中小企業而言,傳統模式下融資成本高達25%以上,而在Chained Finance平臺下可以核心企業資信的應收賬款融資,融資成本可以降低至10%以下。4. 區塊鏈+征信征信系統可以提高經濟運行效率征信是依法收集、加工自然人及其他組織的信用信息,并對外提供信用報告、信用評估、信用信息咨詢等服務。征信系統的建設對信用風險的防范和信用交易的擴大有著重要作用,從而提高整個經濟的運行效率。早在2014年,清華課題組發布的報告中就曾測算,2012年征信系統改善了4986億元的消費貸款質量,為銀行帶來801.6億元的收益,拉動了約0.33%的GDP增長。當前征信體系“信息孤島”問題嚴重,信息歸屬錯位個人和企業的征信市場主要由政府背景的信用信息服務機構和社會征信機構主導,截至2017年5月份,我國征信市場有138家企業征信機構,9家個人征信機構,其中由其余八家持股的“百行征信”已獲得經營牌照。隨著數據量和征信維度的增加,各個征信機構只能在某一方面做到專業,例如芝麻信用有著較多的支付數據,但缺乏騰訊征信的社交數據,在公共部門的數據也略顯不足。導致同一個客戶可能在多個征信機構有著不同的征信數據,存在著嚴重的“信息孤島”問題,單靠某一個征信機構的數據無法將某一個客戶的征信完全展現出來,導致片面的決策和風險。當前征信體系的數據歸屬錯位。個人和企業的信用信息應歸個人和企業所有,現行的征信體系,相關信息都在征信機構手中,由此帶來數據安全和隱私問題。區塊鏈+征信:促進共享,數據確權通過系統各節點的信息共享,區塊鏈可以構建一個完整的“信用分評價體系”,根據個人行為對信用的影響程度高低(例如信貸數據影響較高、非信貸數據影響較低)來評估個人的整體信用水平,并根據聯盟機構對信用評價的貢獻分配信用使用方查詢數據產生的收益,解決“信息孤島”問題。LinkEye:區塊鏈+征信的初步嘗試LinkEye是一套基于區塊鏈技術的征信共享聯盟鏈解決方案,通過區塊鏈技術和信貸經濟模型的整合,來構建聯盟成員(金融公司)之間的征信數據共享和服務平臺。聯盟成員在借貸行為發生前,與借款人達成協議,發生失信行為將在平臺公示,區塊鏈的簽名機制保證了數據的不可篡改,從而完成失信人名單共享,同時開放對外查詢接口,向社會共享數據。自2017年8月份上線以來,已有包括快惠金服,錢袋寶等在內的13家機構參與其中。區塊鏈技術的應用有助于進一步厘清征信數據的歸屬問題。當前的征信體系下,信用數據全部掌握在機構手中。區塊鏈模式下,個人所產生的信用行為記錄由機構向區塊鏈進行反饋,并在個人的“賬簿”上進行記錄,向全網廣播,通過共識機制進行記錄,信用查詢時,則需要經用戶許可才能查詢個人信息。三、區塊鏈產業發展迅速,政策支持并且逐步規范從區塊鏈發展階段分析,大致可分為探索、準備、接受、落地、成熟這五大階段。探索、準備和接受期都處于周期的早期階段,需要大量的資本和人才支持。經過探索、準備前期鋪墊,目前主要為擴大受眾群體和場景,協力制定基礎框架和標準。隨著關注度持續增加,多次實驗試錯修正后,適合的應用場景加快落地。行業方面,預計未來3-5年將以金融行業為主,逐漸向其他實體行業輻射,更多切合實際的場景加速落地,行業從“1到N”發展出包括娛樂、商品溯源、征信等。技術方面,目前聯盟鏈的共識算法、技術性能相較于大型公鏈可以更好地滿足企業對實際商業場景的落地需求,預計未來三年將大規模發展。政策方面,區塊鏈可以增加執法透明度,探測行業信用情況,加快實體經濟革新,預計未來各國將根據自身情況不同力度地輔以政策支持。1. 產業依舊處于早期,以金融為主逐漸從“1到N”發展技術發展離不開資本支持,資本投資也可以很好地反映產業發展狀況。目前從全球區塊鏈融資項目方式來看,主要有兩種方式:ICO(Initial Coin Offerings)和風險投資(VC)。ICO與傳統的股票IPO概念類似,都是首次公開發行出售股份來獲得融資,只是把股票標的物改成加密數字貨幣。從整體規模來看,區塊鏈項目的VC融資規模增速逐漸變緩。截至2018年3月,VC累計融資約24.63億美金,同比增速降低28.5%。經歷過2013年與2014年的爆發,VC項目開始減緩。從融資事件的數量來看,VC投資者趨向理性,更重質量投資。早期的投資偏向于數字貨幣,但是經歷了一系列技術危機——例如以太坊上的“The DAO”組織加密貨幣被盜事件,投資者開始將投資目光逐漸從數字貨幣轉移到嵌入實際應用場景的區塊鏈項目。從全球區塊鏈相關公司融資輪次分布情況來看,超95%以上融資事件處于種子輪、天使輪及A輪階段,B輪及以后只占3%,這說明目前產業依舊處于早期階段。而2014年后VC融資輪投數量逐步減少,平均輪投規模逐漸增加,說明產業已經逐漸進入早期階段的尾聲。從行業角度來看,2018年VC所投行業排名前三的是金融服務、基礎設施建設和通訊,占比分別為37%、18%和13%。其原因在于區塊鏈可以提高金融機構間數據傳遞效率和價值,從而獲得執行時間、成本上優勢,因此在金融行業應用的潛力巨大。正因如此,更多投資機構愿意投入未來商業模式相對更明晰的金融領域等行業。雖然金融行業依舊是發展重點,但其他行業也快速發展,逐漸從“1到N”。據CoinDesk和CoinSchedule投融資數據統計顯示,截止到2018年3月,全球區塊鏈在金融行業投資占比(包括VC和ICO)為17.2%,較2017年上升2.6個百分點,排為第二,通訊行業超越金融行業躍至第一。較明顯增長的還有博彩&VR、交易投資、廣告服務、供應鏈和深度學習等行業。數據說明在金融行業取得經驗后,行業開始考慮與其他應用場景結合的可能性。2. 技術聯盟和企業隨著應用場景的需求更復雜,區塊鏈技術也變得越來越復雜。以個人、聯盟和企業為主體而開展的公有鏈、私有鏈和聯盟鏈形式,向各大應用場景輻射。其中聯盟指多機構跨區域跨行業共同協作,企業包括投資企業、科技企業、監管企業等。對比個人與開源社區,聯盟的迅速發展引人注目,目前大多聯盟以開發聯盟鏈為主要形式。聯盟鏈可以結合公有鏈和私有鏈的優點,根據權限的不同來區分系統內所有節點,由多個中心控制。展開來說,聯盟鏈上,作者不需要展示節點的全部信息,只需要根據合約和權限展示部分可以公開的信息,在低成本、一定私密性、快速交易、良好擴展性的情況下實現部分去中心化和資源共享。聯盟:目前以科普教育、制定行業標準為主區塊鏈的發展離不開人才支撐,區塊鏈聯盟主要是給行業機構和不同背景的人員提供了專業領域交流分享的平臺,推進區塊鏈技術長期發展。除了教育科普之外,聯盟更多是為了制定規范行業標準。對于目前監管法規還不規范和全面的區塊鏈行業來說,這更急需和重要。綜合已成立的聯盟,可以發現,當聯盟的觸角越多,涉及的合作者越多,對其底層技術的通用性要求就會越高。超過50%的區塊鏈聯盟都涉及底層規則搭建。中國聯盟:據中國區塊鏈應用研究中心發布的《中國區塊鏈行業發展報告2018》顯示,2015年至2017年,國際間成立的區塊鏈相關聯盟、論壇近200個,中國方面有ChinaLedger(中國分布式總賬基礎協議聯盟)、金鏈盟、CBRA(中國區塊鏈研究聯盟)等近20個聯盟。從應用行業角度來看,目前行業場景多數與傳統金融、銀行、互聯網金融結合。從國內三個最為著名的聯盟:ChinaLedger、CBRA、金鏈盟來看,也可以很好的說明這一點。以金鏈盟為例,今年3月,廣州仲裁委基于金鏈盟的“仲裁鏈”出具了業內首個裁決書,標志著區塊鏈在金融放發貸款的司法應用真正落地。國際聯盟:從國際聯盟來看,以最為著名的R3和Hyperledger(超級賬本)為例,參與成員過半來自全球著名大型銀行和金融機構。但是兩個聯盟主攻方向有所不同,R3主攻區塊鏈在金融領域的應用,Hyperledger側重技術層面的拓展。R3是為數不多執行多次實驗操作驗證的聯盟之一,目前已測試超過5種不同的區塊鏈技術,實驗對象即是參與成員,來評估分析每次智能合約對金融產品的發行、交易和贖回等過程產生的影響。主要工作為推出為金融領域打造的區塊鏈分布式賬本平臺—Corda,實現跨境支付等方面的應用;實施監督觀察者節點機制(Observer Node Functionality)保證節點工作高效透明,有利監管。Hyperledger超六成成員為科技公司,以技術為驅動開發應用場景更廣,包含金融、醫療、制造業、物聯網等。目前已經研發了5類分布式賬本平臺,共通特點是創建開源、分布式賬本框架和代碼庫,以支持各個企業商業交易降低實際操作成本。包括SWTOOTH(以PoET為共識算法的模塊化平臺)、IROHA(簡單基礎架構平臺)、FABRIC(模塊化架構,允許即插即用)、BURROW(支持許可的智能合約機)、INDY(創建和使用獨立數字身份的工具、代碼庫和可以重用的組件)。企業:以科技公司與金融機構為主積極布局的企業來自世界各大銀行、資管公司、咨詢公司、IT公司、投資公司等,包括富國銀行、花旗銀行、埃森哲、IBM、野村證券等。這些企業希望通過區塊鏈技術解決相關應用場景面臨的痛點。國際方面,以IBM為例,早在2014年開始布局研發Open Blockchain框架,也是Hyperledger早期代碼源。目前,IBM在食品安全全流程追溯和供應鏈物流管理都有應用平臺落地。國內方面,以BAT為代表企業:阿里巴巴涉及商品溯源、公益、金融等場景;騰訊涉及游戲、供應鏈金融、電子存證、BaaS等;百度涉及支付、資產證券化、BaaS、信貸等。盡管行業側重略有不同,但是BAT都對金融領域有區塊鏈布局,加快區塊鏈金融行業應用場景落地可能性。3. 政策與態度總體而言,各國對區塊鏈技術高度重視,一方面保持鼓勵支持、積極探索的態度;另一方面加快制定規范準則,作為有效監管依據。中國:我國對區塊鏈技術保持學習發展態度。國家層面,2016年12月,《中國區塊鏈技術和應用發展白皮書》發布,同時國務院在《“十三五”國家信息化規劃》中提及,加強大數據、人工智能、區塊鏈等新技術基礎研發和前沿布局;2017年5月份,工信部發布了我國首個區塊鏈標準《區塊鏈參考架構》,包括數據層、網絡層、共識層、應用層和激勵層。地方政府也響應號召,包括北京、貴州、廣州、浙江、香港等十八個地區逐步出臺了區塊鏈政策,在人才教育、金融支持、辦公場地等給予大力扶持。以廣州為例,2017年12月,廣州出臺第一部關于區塊鏈產業的政府扶植政策《廣州市黃埔區廣州開發區促進區塊鏈產業發展辦法》,整個政策共10條,核心條款包括7個方面,涵蓋成長獎勵、平臺獎勵、應用獎勵、技術獎勵、金融支持等,預計每年將增加2億元左右的財政投入。美國:美國除了擁有最多區塊鏈項目,總的來說,美國關于區塊鏈的監管主要體現在貨幣監管、投資活動等方面。貨幣監管方面:美國監管機構將比特幣界定為“可轉化虛擬貨幣”,受《銀行安全法》監管;同時,對于比特幣可能涉及的洗錢問題則由美國金融犯罪執法網絡(the Financial Crimes Enforcement Network)執法監督。在投資活動方面:比特幣中的“挖礦”合同則屬于投資合同,屬于美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission)的監管范疇。另外,美國各個州對于貨幣服務的法律解釋差異較大,因此各州具有不同的監管態度。韓國:韓國對區塊鏈目前持鼓勵的態度,多方位嘗試探索。2016年2月,韓國央行在報告中提出鼓勵探索區塊鏈技術。2016年2月,韓國央行在報告中提出鼓勵探索區塊鏈技術。同月,政府支持韓國唯一的證券交易所Korea Exchange(KRX)開發基于區塊鏈技術的交易平臺。日本:日本是全球態度最為積極的國家之一,在多行業推行區塊鏈場景結合。2017年4月1日,日本實施了《支付服務法案》,正式承認比特幣是一種合法的支付方式,對數字資產交易所提出了明確的監管要求。2017年6月,日本政府準備開啟所有地區房地產區塊鏈項目,將城鎮、農田和森林地區所有房地產登記到一個單一區塊鏈賬本,除此之外還包括附帶的詳細信息和房地產出售價格。日本金融服務管理局(FSA )正在開發一種由區塊鏈推動的平臺,將使日本客戶能夠在多家銀行和金融機構之間即時共享個人信息。四、區塊鏈前景展望1. 技術、商業與監管挑戰盡管區塊鏈技術能夠廣泛應用于多樣化的場景,然而目前對于大型公鏈來說由于技術性能、安全性隱患、政策監管等問題仍然無法大范圍落地。這些局限在不同區塊鏈技術體系中也或多或少存在,只是程度差別。1)交易性能偏低、資源消耗過大:像比特幣之類基于工作證明機制的區塊鏈技術目前平均每10分鐘才能有一個新區塊、1個小時后才能確認交易,很難滿足高頻小額金融交易每秒萬筆以上的交易要求。以工作量證明機制為代表的共識機制需要消耗大量的算力來產生新區塊,英國電力資費對比公司PowerCompare的研究表明,比特幣挖礦年平均耗電量已經超過159個國家的年均用電量。2)安全性隱患:對于大型公鏈來說,越來越多的礦工為了平滑收益曲線選擇加入礦池,從而導致算力的進一步集中。目前比特幣的前四大礦池算力之和占比已經超過50%,使得網絡受到“51%攻擊”的威脅日益加大。對于聯盟鏈和私有鏈而言,弱中心化架構的安全性尚未得到時間的驗證。此外,業內已經發生若干起黑客攻擊事故,給用戶造成了很大損失。例如,2016年6月,基于以太坊建立的、創造了眾籌世界記錄的區塊鏈項目The DAO遭遇了黑客攻擊,黑客利用其上智能合約的一個漏洞偷走了360萬以太幣(當時市值約5億人民幣),造成市場大面積被拋壓,引發整個區塊鏈產業的最大危機。3)合適場景仍有限:與傳統商業基礎設施相比,區塊鏈技術的優點在于憑借去中心化獲得的高效穩健、數據記錄的高度可靠、引入智能合約后的靈活和自動化。但是,許多傳統商業基礎設施在效率、穩定性、可靠性、自動化等方面目前顯示出難以克服的缺陷與故障。例如國家的支付和清結算系統、證券交易所、商業銀行等關鍵金融基礎設施的運轉穩定、良好、安全,也具有異地災備方案來保障系統的穩健性,那么相比于要付出的改造成本,進化為區塊鏈技術系統所能提升的效益究竟有多大,即“成本-效益”分析是區塊鏈在場景落地時必須要考慮的重要因素,區塊鏈必須要找到真正具有顯著成本收益的場景。4)標準尚未統一、監管政策不夠完備:目前國內外在區塊鏈領域還沒有通用、統一的標準,將產生后續的各種應用兼容性和互聯互通問題,不利于整體效益的提高。國內外的重要聯盟如Hyperledger、R3、ChinaLedger、BCOS等等都致力于開發統一的標準,我國工信部在2016年10月制定了國家區塊鏈技術標準技術路線圖,國際標準化組織也正在努力協調制定有關標準。這項工作的推進還有待時日。區塊鏈技術對現有法律法規和監管框架帶來挑戰。形形色色的數字貨幣創造了一個觸角遍及全球每個角落的、史無前例的人造市場,遭遇了廣泛質疑。數字貨幣體系中服務提供商和用戶均為匿名,使得不法分子易于掩蓋其資金來源和投向,這為洗錢、恐怖融資及逃避制裁提供了便利。需加強國際監管協調,形成一致的監管政策。區塊鏈應用到其他商業場景上也有一系列法律和監管問題,例如如何界定智能合約的法律主體性質、如何解決金融交易的最終確認時點(finality)等等。2. 前景展望:技術融合、智能合約將是未來趨勢區塊鏈作為對傳統信息技術的升級與補充,其發展將與其他新興信息技術相互融合、相互促進。當前區塊鏈仍處于發展初期,不僅需要政府、行業聯盟、企業合作制定技術標準和共識機制,更離不開5G、物聯網、人工智能、大數據等技術的支持。5G:大型公鏈的每秒交易吞吐量有限、交易確認時間長(比特幣目前僅支持每秒7筆交易,一筆交易一般需要1個小時后確認),除了以太坊、Blockstream主導的側鏈和閃電網絡技術外,未來5G網絡大范圍商業化應用后可以大幅提升數據傳輸速度、減少網絡擁堵,大型公鏈的性能將得以提升并逐漸適用于每秒上萬筆交易的商業應用場景。物聯網:當前區塊鏈技術僅能解決鏈上的信任問題,但對于鏈下數據的真實性與準確性幾乎無能為力。物聯網技術進一步發展后,鏈下數據的觀測、采集、處理、傳輸、更新都將實現自動化,真實性和準確性得到有力保證,區塊鏈的應用場景也將得到擴展。人工智能:工作量證明機制被詬病浪費了大量電力與硬件資源,目前比特大陸等礦機生產商已經和比原鏈合作開發應用于人工智能算法的共識機制與芯片,將哈希計算轉化為應用于深度學習的矩陣計算,創造更大的經濟與社會價值。智能合約可能是區塊鏈上最具革命性的應用。如果智能合約在區塊鏈上實現廣泛運用,經濟分工將在互聯網時代進一步細化,更廣泛的社會協同將得以實現。世界經濟史實質上是一部工業革命推動的縱向發展與全球化推動的橫向擴張的交織歷史。工業革命推動了特定領域的分工專業化和生產規模化,最終使得生產效率大幅提高、生產成本大幅降低。全球化則是各行業產業鏈的研發設計、原料采購、生產加工組裝、品牌包裝、銷售等環節在世界范圍內實現分工協作的最終表現。與前三次工業革命不同,以互聯網為主要標志的第四次工業革命首次推進了網絡拓撲意義上的全球化。在古典互聯網中,人們利用網絡搜索信息和資料,卻仍須依托物理世界中的公司等組織形式來建立信任、簽訂合約、組織生產和分工協作。而在價值互聯網中,素未謀面的人們通過區塊鏈來完成以上任務首度成為可能。通過智能合約的廣泛運用,區塊鏈將創造多個特定領域的線上細分市場,直接對接全球范圍內各網絡節點間的需求和生產。網絡拓撲意義上的分工協同將與地理意義上的分工協作將形成更緊密和更深層次的互補,區塊鏈也有望從“信任機器”升級成為產業浪潮的重要“引擎”。免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

海通策略:為何上證綜指十年沒漲?

   

核心結論:①上證綜指十年沒漲跟指數編制有關,萬得全A十年累計漲57%,08年低點來年化漲幅11.7%,與名義GDP的年化增速一致,股市長期由基本面決定。②展望一年,上證綜指2733點附近是牛市第二波上漲起點,對應波浪理論的3浪,邏輯是企業盈利見底回升,經濟平盈利上。③初期的折返跑未完,行情加速需確認基本面和政策面向好,歲末年初是個窗口期,銀行先啟動,中期科技和券商更優。近期一則段子廣泛流傳,從2009年10月16日上證綜指收盤2976點算起,到2019年10月16日上證綜指收盤2977點,上證綜指在10年間只漲了1個點,因此投資者調侃稱沒有什么比股市更穩,所謂股市“穩一點”。為何上證綜指十年沒漲?A股的核心變量是什么?未來怎么演繹?本文主要從這些角度來分析。1、上證綜指十年沒漲跟指數成分有關過去十年上證綜指沒漲,而其他指數漲幅可觀。雖然上證綜指10年不漲,但其他指數漲幅近10年明顯上漲。從09/10/16至今,滬深300指數累計漲幅21%,中證100漲30.7%,中小板指漲30.7%,中證1000漲48.3%,萬得全A累計漲57%。近10年上證綜指不漲,這主要源于指數的編制問題。上證綜指成分股中只包含了上交所上市的企業,而過去10年中國經濟處于轉型期,大量代表轉型的新興行業公司在深交所上市,這部分企業在過去10年中漲幅較大,而其上漲未在上證綜指中得到體現。從行業結構來看,由于上證綜指是按成分股總市值加權計算,而萬得全A指數是按流通市值加權計算。這使得上證綜指中傳統產業權重過高。如金融地產、食品飲料、石油石化、交運等傳統行業在上證綜指成分股中市值占比達63%,而這些行業在全體A股中占比僅44.6%。具體來看,銀行在上證綜指中權重為25%(高于銀行在萬得全A中的權重13%,下同),非銀金融權重14%(9.2%),石油石化5.6%(4%)。而新興產業在上證綜指中權重較低,如醫藥占比4.4%(醫藥在萬得全A中權重7.6%,下同),電子元器件1.8%(6.1%)、計算機1.5%(3.9%)等。從個股角度來看,上證綜指成分股中中石油、中石化等傳統公司占比太大。在09/10/16,上證綜指前10大權重股(主要是石油石化和金融企業)在其成分股中市值權重占49.6%,其中中國石油、中國石化合計占比17%。09年10月份以來,權重股的下跌拖累了指數整體表現,如中石油在09/10/16市值權重為12%,股價從當時的13.5降至目前6元,累計跌幅54.7%。中國石化權重為5%,股價從11.8元降至目前5元,累計跌幅57%。目前中石油、中石化在上證綜指成分股中的市值權重已經降至4.4%。拉長時間,股市的收益率與基本面高度相關。前期報告中我們分析過,長期來看股市收益率與基本面相關性較強。對比10年前,在09年10月16日A股剛剛經歷了08/10-09/8的大幅上漲,指數處于相對高位。因此如果簡單對比09/10至今的上證綜指年化漲幅與經濟增速的關系,結論會有偏差。A股在08年大幅下跌,市場經歷了出清,如果從08年低點開始,用更能代表股市的萬得全A指數來計算,近10年A股指數年化漲幅與同期名義GDP增速已經接近。從08年低點以來,萬得全A從1207點漲至目前4089點,年化漲幅11.7%。而08年以來名義GDP增速年化增速約11%,萬得全A年化漲幅與名義GDP增速相近。把時間拉的更長來看,前期報告中我們也分析過全球股市長期收益率,及其與經濟增速之間的關系。橫向對比全球,各地股指年化漲幅與GDP名義年化增速表現出高度相關,經濟增速越高的國家股市表現越強勁。我們主要研究各國/地區同時有GDP和指數數據的最早時間至今的股市,具體如下:中國A股自1991以來股指年化漲幅為12.2%、名義GDP年化增速為14.2%(截止2018年末);中國香港自1964年來分別為10.4%、10.3%;中國臺灣自1968年來分別為9.0%、9.3%;韓國自1980年來分別為8.6%、10.5%;德國自1970年來分別為6.7%、4.7%;美國自1929年來分別為5.5%、6.1%;英國自1984年來分別為5.0%、5.3%;日本自1970年以來為4.8%、4.2%;法國自1988年來分別為2.9%、2.6%,詳見《牛市不需要基本面?誤會-20190321》,《投資世界長期屬于樂觀者-20170710》。長期來看,盈利是股價上漲的核心驅動力。從標普500角度看,1929年以來標普500指數年化漲幅為5.3%,EPS為5.2%,PE為0.1%,盈利是推動美股上漲的主角。A股也類似,1991年以來上證綜指年化漲幅為11.6%,EPS為22.9%,PE為-9.2%。2、這輪牛市第二波上漲需基本面支撐重申上證2733點是牛市第二波上漲起點。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年:牛市蓄勢-20190319》等多篇報告中分析過,從牛熊轉換的時空、熊市底部的估值水平,以及基本面角度來看,從19年1月4日上證綜指2440點以來市場已經進入第六輪牛市。此外,我們根據盈利和估值的變化,進一步將牛市劃分為三個階段:第一是孕育期,盈利回落,流動性改善推動估值修復,市場進二退一;第二是爆發期,估值盈利雙升,戴維斯雙擊,市場的主升浪;第三是泡沫期,盈利增速平穩,資金大量流入,估值走向市夢率,市場沖頂,詳見《牛市有三個階段-20190303》。今年1-8月上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段,即孕育期,市場形態是進二退一,類似2005年下半年。根據庫存周期和政策時滯,我們預計上市公司利潤同比19Q3見底,之后進入一年半左右回升周期,即經濟平盈利上,因此,上證綜指2733點附近很可能是牛市第二波上漲的起點,對應波浪理論的3浪,即牛市主升浪。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市,牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振,但是基本面和政策面的確認是個逐步的過程,因此歷史上市場在主升浪初期仍會折返跑,反復盤整,詳見前期報告《加速前的熱身-20190915》、《熱身階段的折返跑-20190922》、《折返跑未完-20191007》等。做個簡單的測算,以上證綜指年初低點2440點為市場底部,假設未來A股整體估值水平不變,盈利增長推動指數上行,而19Q3名義GDP增速為7.9%,19Q2全部A股凈利潤增速6.5%,按此推算上證綜指的底部自然抬升到2600-2650點。實際上,年初上證綜指2440點時,市場情緒極度悲觀,當時全部A股PE(TTM)降至13.2倍,PB(LF)降至1.42倍,均處于市場底部。目前市場情緒明顯好于年初上證綜指2440點時,粗略點看2733點很可能已經是牛市第一階段進二退一的底部,即牛市第二波上漲的起點。19Q3是本輪盈利的底部,未來盈利回升支撐行情。10月18日統計局公布了19年三季度經濟運行數據,整體來看三季度經濟數據仍繼續回落。三季度GDP同比增速為6.0%,較二季度的6.2%繼續回落。較弱的宏觀數據讓投資者擔憂企業盈利,我們預計上市公司凈利潤同比19Q3見底,2020年回升至10-15%,詳見《企業盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經驗-20190819》、《如何預測跟蹤盈利趨勢?-20190919》。投資者對盈利回升邏輯主要有兩大疑慮:其一,庫存回補的力度會不會很小?有人認為目前類似13年前后,當時庫存回補力度弱。我們認為現在和當時最大的不同在于產能周期背景不一致,庫存周期是3-4年的短周期,而產能周期是10年左右的中周期。以制造業投資增速來刻畫產能周期,上一輪產能周期從05/02的19.8%開始,到11/06達到32.4%的高點,其后回落至16/08的2.8%低點,共歷時11年有余。13年前后庫存回補時,制造業投資增速回落趨勢未完,補庫存力度受到影響。現在制造業增速再次回到2.5%,產能周期16/09以來整體底部波動,所以補庫存的力度將要強于13年前后。其二,地產鏈下行會不會拖累總體盈利?我們認為未來地產的影響力將變小,因為適齡購房人數占比下降,城鎮化速度放緩,股市中相關行業利潤占比中樞已經在下降。從地產銷售來看,因城施策使一二線和三四線城市景氣錯位,地產銷售以時間換空間,增速已在磨底。從投資角度看,地產投資增速雖然在回落,但占比更大的基建回升對沖,詳見《房地產鏈對盈利影響漸小-20191017》。借鑒歷史,牛市第二波上漲需要確認基本面或政策面向好。基本面上,具體的確認要跟蹤月度數據,如10-11月的PMI、工業增加值、庫存數據等。政策面上,貨幣政策方面,隨著9月歐美央行降息落地,不排除后續MLF利率下調,后續三個觀測時間點是11月5日、12月6日、12月14日。財政政策方面,9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要,按規定提前下達明年專項債部分新增額度,后續需要跟蹤具體額度及落地情況。從改革看,未來需跟蹤十九屆四中全會后,完善國家治理、推進改革的相關措施,這是提振市場風險偏好的重要因素。3、應對策略:耐心布局牛市第2波上漲初期折返跑是布局期。我們前期多篇報告分析過,1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點,上證綜指2440-3288-2733點,是牛市第一階段的進二退一,上證綜指2733點附近很可能是牛市第二波上漲的起點,對應波浪理論的3浪,即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲,如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02,持續12-20個月,指數最大漲幅70-180%之間。牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振,初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復,如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身,市場需反復震蕩盤整后才會加速上漲,05/12-06/1期間上證綜指一直在1100點上下反復盤整,08/12-09/1期間上證綜指一直在1800-2000點盤整,14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整,詳見《熱身階段的折返跑-20190922》、《折返跑未完-20191007》。8月初上證綜指2733點是港股大跌、人民幣匯率破7、國內經濟數據下滑等各類因素疊加下的恐慌低點,8月中恢復到6月初低點后,最近2個月整體是折返跑的盤整,借鑒歷史,這是牛市第二波上漲初期的特征,真正的加速需要確認基本面或政策面向好,四季度后半段到明年初,即歲末年初是個窗口期。此外,截至19/10/18股票型基金以及偏股混合型基金今年以來凈值回報中位數為29.8%,部分投資者擔憂這種高回報的現象未來難以持續。回顧2005年以來股票型和偏股混合型基金回報率中位數,其曾經在06年-07年(06年基金回報率中位數為120%,07年為124%),13年-15年(2013年為14.5%,2014年23.2%,2015年45%)連續保持較高水平。并且2019年基金收益率較高,與2018年股市大跌也有一定關系。2018年上證綜指跌幅24.7%,跌幅僅次于08年的65%,2018年基金回報率中位數為-24%,與2011年相近,同樣僅次于08年,因此不必因為19年基金收益率較高就擔憂未來基金收益的可持續性。歲末年初關注銀行地產,中期科技和券商更優。借鑒歷史,牛市第二波加速上漲突破第一波高點,通常靠銀行引領,這次沖破3288點也需要銀行啟動,我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》分析過。此外,回顧歷史,歲末年初時銀行地產往往有異動行情,如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月,因是估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低、政策或事件催化,今年歲末年初同樣具備這些條件。我們在報告《歷史上四季度各行業勝率回顧-20191018》中統計過2005-2018歷年第四季度各行業表現上漲概率居前行業為:農林牧漁(79%)、保險Ⅱ (79%)、銀行(71%),平均漲幅居前行業為:證券Ⅱ(16.7%)、銀行(12.2%)、家電(9.8%),銀行四季度勝率高。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破,但是著眼于整個主升浪,價值搭臺之后最終還是成長唱戲,12年底、14年初、18年初三次銀行地產大漲后,科技代表成長股表現更強。更長的視角看風格,2-3年的風格切換已經走在路上,即從過去3年的價值占優走向未來2年的成長占優,即便歲末年初銀行地產出現階段性異動,也只是其中的小波折,詳見前期報告《談風格:風起于青萍之末-20190710》。此外,《牛市第二階段什么行業最強?-20190730》、《十年一變——中美產業變遷對比-20190822》分析過,牛市主升浪行業間分化以盈利為基準,盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景,“科技+券商”有望成為本輪主導產業,科技行業包括TMT、新能源車產業鏈。近期三季報業績預告顯示創業板代表科技類行業盈利已經開始改善,目前創業板已全部披露2019年三季報預告,根據三季報預告,19Q3創業板全體歸母凈利累計同比為-4.4%,而19Q2/19Q1為-21.3%/-14.8%,創業板的凈利潤同比增速降幅收窄。剔除溫氏股份和樂視網后,2019年三季報創業板歸母凈利累計同比為2.2%,而19Q2/19Q1為-6.2%/-7.5%,詳見《中小創凈利潤降幅收窄——19年三季報預告分析-20191016》。(來源:股市荀策)

李迅雷:消費稅征收后移影響幾何——以白酒為例

   

主要觀點近日,國務院印發《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》,其中提到,“將部分在生產(進口)環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收”;“先對高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等條件成熟的品目實施改革,再結合消費稅立法對其他具備條件的品目實施改革試點。”在消費稅品目中,重點是煙酒油車,以白酒為例,若是白酒消費稅征收環節的轉移,或將引發行業的巨大變化,由于白酒產銷往往涉及到三個環節,生產、經銷和零售,在不同情境下,會導致消費稅稅收增量的不同分布:1、若完全由消費者承擔,則消費者購買高檔酒,會帶來稅負增加明顯。2、若保持終端消費價格不變,而生產端出廠價格不變的情況下,經銷商收入將被擠壓明顯,尤其是中高檔白酒經銷商受擠壓明顯。3、若保持終端消費價格不變,酒廠通過取消經銷商的方式,將帶來生產端收入的增加,尤其是高檔酒生產端的收入增加明顯。最終,在消費稅改革帶動下,行業走向將成為總體稅負壓力與內部分化動力的綜合結果。正文近日,國務院關于印發《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》的通知(國發〔2019〕21號)。其中第三款:后移消費稅征收環節并穩步下劃地方。按照健全地方稅體系改革要求,在征管可控的前提下,將部分在生產(進口)環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收,拓展地方收入來源,引導地方改善消費環境。具體調整品目經充分論證,逐項報批后穩步實施。先對高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等條件成熟的品目實施改革,再結合消費稅立法對其他具備條件的品目實施改革試點。改革調整的存量部分核定基數,由地方上解中央,增量部分原則上將歸屬地方,確保中央與地方既有財力格局穩定。具體辦法由財政部會同稅務總局等部門研究制定。政策初衷及為何當前時點采取此項措施?1、消費稅的基本功能是調節生產和消費消費稅與增值稅的功能存在本質差別。由于增值稅對所有中間要素投入同比例課稅,使得生產者在增值稅征稅前后的中間要素使用比例基本變動不大。進一步,隨著價值流轉到 最終消費環節,一個直接結果是由于增值稅的存在,各消費品價格上漲比例基本保持一致, 這種情況下,課征增值稅只會引起收入效應,而不會引起替代效應,社會效率損失達到最小化。增值稅難以承擔過多的產業調控功能。那么,如何在初次分配環節發揮流轉稅的產業結構調控作用?這個任務就落在消費稅。國家有區別、有重點地選擇部分消費品,在課征增值 稅的基礎上,再加征一道特殊流轉稅(消費稅),其稅負最終加入消費品價格,并以價格信號的形式傳遞給生產環節,對應稅消費品的生產和消費形成調節作用。圖表1 現行消費稅的若干特性資料來源:公開資料整理,中泰證券研究所2 、當前形勢下,后移消費稅是為了擴大稅基,發揮籌集財政收入的功能前期通過“營改增”,增值稅中性的作用更加凸顯,同時,它也帶來了規模巨大的減稅效應。由于第二產業,特別是制造業,購買生產性服務的進項稅款抵扣增加,其增值稅稅基顯著縮小,顯然能夠帶來巨大的減稅,即所謂“營改增”,“改在服務業、利在制造業”。今年4月1日,在“營改增”的基礎上,又進行了增值稅稅率的下調,在穩定宏觀稅負的前提下,“營改增”改革和降低增值稅稅率,所導致的減稅空間需要在一定程度上進行彌補,在今年上半年,采取的是通過“非稅收入”的方式。但非稅收入屬于相對隱蔽的征稅方式,且不具備持續性。圖表2 非稅收入及增速資料來源:WIND,中泰證券研究所在這個背景下,通過改革消費稅,擴大消費稅稅基,發揮其籌集財政收入的功能,也是手段之一。而擴大消費稅稅基、增加財政收入后的分配,也是“中央保基本、地方拿增量”,文件也明確提出:“存量部分核定基數,由地方上解中央,增量部分原則上將歸屬地方”。3、 消費稅的征收對象1994年出臺的消費稅,調節的主要對象是“三高”消費品,十八屆三中全會《全面深化改革的若干決定》中也明確提出,要“調整消費稅征收范圍、環節、稅率,把高耗能、高污染產品及部分高檔消費品納入征收范圍”。目前征收的對象是主要包括煙、酒、化妝品、貴重首飾及珠寶玉石、鞭炮煙火、成品油、汽車輪胎、摩托車、小汽車、高爾夫球及球具、高檔手表、游艇、木制一次性筷子、實木地板共計14個稅目,開征消費稅。根據財政部公布的數據,2018年全年,消費稅收入約為10632億元,約占全部稅收收入比重的6.8%,連續四年占比回落。圖表3 消費稅收入表現及在稅收收入中的占比資料來源:WIND,中泰證券研究所在14個稅目中,占大頭的主要是四類,煙、酒、油、車。根據公開數據計算,2017年,煙占比約51%,油占比約35%,車占比約10%,酒占比約3%,其余占比約在1%左右。圖表4 2015-2017年消費稅細分項收入占比資料來源:公開資料整理,中泰證券研究所目前消費稅的征收方式——以白酒行業為例1、白酒消費稅的歷次變化根據現行稅法規定,白酒生產企業適用的主要稅種包括所得稅(企業所得稅),流轉稅(增值稅、消費稅),以及其他(城市維護建設稅,教育費附加及價格調節基金等)。由于消費稅的目的在于調節和引導生產及消費行為,自1994年開始,白酒消費稅經歷多次調整,總體趨勢是稅負提高,征管趨嚴。歷次變革如下:(1)1994年稅改,由30%議價糧稅改為25%消費稅+17%增值稅,且包裝物押金和廣告費用等不得稅前扣除,實際稅負合計超過30%;(2)2001年,稅負進一步提高。改為從價、從量復合征稅,增加從量稅,且取消了外購酒抵扣政策,并停止執行對小酒廠(會計核算不健全的小型業戶)定額、定率的雙定征稅辦法,一律實行查實征收。部分低端產品的實際消費稅率由此大增至30%以上;(3)2006年,取消糧食白酒和薯類白酒稅率的區分,用意在于監管部分企業通過薯類白酒較低的稅率,進行避稅的行為;(4)2009年,針對白酒行業通過關聯交易,低價銷售以避稅等問題,在消費稅計稅價格低于銷售單位對外售價70%的情況下,規定消費稅最低計稅價格由稅務機關核定,且規定了核定范圍。2、歷次消費稅調整對白酒行業的影響總體來看,消費稅調整,推動了行業分化,尤其是推動行業更加高端、市場份額更加集中、品牌日益突出。尤其是2001年開征從量稅,終結了以量取勝,實際上是加重了中低端白酒的稅負,導致較多酒廠相繼推出高端品牌,推高價格。圖表5 白酒從價稅與從量稅資料來源:公開資料整理,中泰證券研究所3、前期應對消費稅的主流稅收籌劃模式(1)設立獨立銷售子公司。現行模式下,消費稅在生產、委托加工和進口環節征收,在批發及零售環節不征收,酒企可以通過分設生產公司和銷售公司,在生產公司向銷售公司進行銷售的環節,繳納消費稅,銷售公司隨后的批零環節就不用重復繳納消費稅。由于存在稅務機關核定最低計稅價格的規定,在不考慮稅收優惠的情況下,實際的消費稅稅負最低可以達到10%左右。若假設白酒對外售價為100元/瓶(500ml):情景一:在直接對外出售情況下,繳納環節在生產環節,稅基為100元,繳納消費稅由從價稅和從量稅兩部分構成,其中從價稅為20元(100*20%),從量稅為0.5元,實際消費稅稅負為20.5%。情景二:在設立銷售子公司情況下,通過生產公司出售給銷售子公司環節繳稅。假設生產公司銷售給銷售子公司時,定價為70元/瓶,繳納消費稅時,從價稅為14元(70*20%),從量稅為0.5元,合計為14.5元。由于銷售子公司對外按100元/瓶銷售時,不再重復征稅,實際消費稅稅負為14.5%。情景三:在設立銷售子公司情況下,假設生產公司銷售給銷售子公司時,定價低于70元/瓶,由稅務機關核定最低計稅價格,當稅務機關核定計稅價格為50元/瓶,從價稅為10元(50*20%),從量稅為0.5元,實際消費稅稅負為10.5%。而設立銷售子公司,也存在不同的方式,如集團下設生產公司及銷售公司,通過生產公司向銷售公司銷售;或者生產公司為母公司,銷售公司為子公司,由生產母公司向銷售子公司銷售。征稅環節由生產端向批零端轉移后的情景測算如果白酒消費稅征收環節后移,對于生產廠家而言,直接形成減稅。由于經銷及零售價格必然高于出廠價格,在稅率不變的情況下,行業整體的消費稅額必然會增加。理論上看,若高端白酒,稅收增額由經銷商及零售終端承擔,必然造成零售終端成交價提升。而非名優酒企的經銷商利潤較低,且忠誠度較低,且消費者對低端白酒價格的敏感度較高,為保持市場份額、避免消費者轉移,生產廠商大概率會犧牲利潤補貼經銷商,這就導致理論上由下游承擔的消費稅,逆向進行轉嫁,行業分化有望進一步加劇。1、模型假定假設某白酒生產廠商最后一級對外銷售不含增值稅的價格為X元/500ml,終端價格(不含增值稅)為(X+Y)元/500ml,其中Y為渠道加價部分。根據現行行業消費稅規定,廠商需要支付的稅費為X*70%*20%+0.5元/500ml,或稅務機關核定價格*20%+0.5元/500ml。若征稅環節后移,假設從價、從量稅率不變,終端零售價計算暫不涉及內部轉移,那么新消費稅為(X+Y)*20%+0.5元/500ml,新增稅費為X*6%+Y*20%。2、情景測算分檔:每500ml白酒,出廠價分為三檔:100元(低檔)、500元(中檔)、1000元(高檔);對應終端銷售價格分別為110元(價格提高10%)、600元(價格提高20%)、1300元(價格提高30%)。分環節:生產、銷售、零售三個環節分別承擔消費稅增額。3、第一階段:不考慮消費稅的轉嫁(1)低檔酒零售端110元,原來在生產環節征收,消費稅為100*70%*20%+0.5=14.5元轉向零售環節征收,消費稅為110*20%+0.5=22.5元消費稅增量為8元,增幅55.2%。(2)中檔酒零售端600元,原來在生產環節征收,消費稅為500*70%*20%+0.5=70.5元轉向零售環節征收,消費稅為600*20%+0.5=120.5元消費稅增量為50元,增幅70.9%。(3)高檔酒零售端1300元,原來在生產環節征收,消費稅為1000*70%*20%+0.5=140.5元轉向零售環節征收,消費稅為1300*20%+0.5=260.5元消費稅增量為120元,增幅85.4%。高中低檔酒的消費稅增量及增幅呈現逐次抬高的態勢,這也符合消費稅征收的目的,“調整消費稅征收范圍、環節、稅率,把高耗能、高污染產品及部分高檔消費品納入征收范圍”3、第二階段:考慮消費稅的轉嫁(1)低檔酒:方式一:消費稅完全由消費者承擔,消費稅體現為零售端提價,則零售價稅合計為110+20.5=130.5元方式二:零售端不漲價,含稅價為110元,消費稅向上游轉嫁。X+X*20%+0.5=110元X=91.25元不含稅價為91.25元。又分兩種情況:若保持銷售子公司,生產環節向銷售環節仍然按照100*0.7=70元價格銷售,則銷售環節收入降幅為(91.25-70)/(100-70)-1=29.2%若取消銷售子公司,原先向銷售子公司的售價為100*0.7=70元,收入增幅為(91.25-70)/70=30.35%。(2)中檔酒:方式一:消費稅完全由消費者承擔,消費稅體現為零售端提價,則零售價稅合計為600+120.5=720.5元方式二:零售端不漲價,含稅價為600元,消費稅向上游轉嫁。X+X*20%+0.5=600元X=499.58元不含稅價為499.58元。又分兩種情況:若保持銷售子公司,生產環節向銷售環節仍然按照500*0.7=350元價格銷售,則銷售環節收入降幅為(499.58-350)/(600-350)-1=40.2%若取消銷售子公司,原先向銷售子公司的售價為500*0.7=350元,收入增幅為(499.58-350)/350=42.73%(3)高檔酒:方式一:消費稅完全由消費者承擔,消費稅體現為零售端提價,則零售價稅合計為1300+260.5=1560.5元方式二:零售端不漲價,含稅價為1300元,消費稅向上游轉嫁。X+X*20%+0.5=1300元X=1082.9元不含稅價為1082.9元。又分兩種情況:若保持銷售子公司,生產環節向銷售環節仍然按照1000*0.7=700元價格銷售,則銷售環節收入降幅為(1082.9-700)/(1300-700)-1=36.2%若取消銷售子公司,原先向銷售子公司的售價為1000*0.7=700元,收入增幅為(1082.9-700)/700=54.65%總結情況一:白酒消費稅完全由消費者承擔,中高檔酒稅負增加明顯。完全由消費者承擔稅負增幅低檔55.2%中檔70.9%高檔85.4%情況二:零售價格不變(隱含消費稅),在出廠價格不變(生產端不受影響)情況下,白酒消費稅完全由經銷商承擔,中低檔白酒經銷商受影響更加嚴重。完全由經銷商承擔收入降幅低檔29.2%中檔40.2%高檔36.2%情況三:零售價格不變(隱含消費稅),取消經銷商,高檔酒生產端的收入增加明顯。取消經銷商收入增幅低檔30.35%中檔42.73%高檔54.65%白酒消費稅征收環節的轉移,或將引發行業的巨大變化:1、若完全由消費者承擔,則消費者購買高檔酒,會帶來稅負增加明顯。2、若保持終端消費價格不變,而生產端出廠價格不變的情況下,經銷商收入將被擠壓明顯,尤其是中高檔白酒經銷商壓力更大。3、若保持終端消費價格不變,酒廠通過取消經銷商的方式,將帶來生產端收入的增加,尤其是高檔酒生產端的收入增加明顯。最終,在消費稅改革帶動下,行業走向將成為總體稅負壓力與內部分化動力的綜合結果。風險提示事件:政策變動風險來源:李迅雷金融與投資

楊德龍:A股如何能走出長牛、慢牛行情?

   楊德龍

中國資本市場從1990年開始,成立至今已經接近30年的時間。應該說逐步從初創階段走到了現在的成熟階段,未來還會有更大的發展空間。市場走出了幾個周期,有人把七年作為一個周期,基本上一個牛熊周期大概是七年,也就是說現在A股已經走過了四個七年,在各項制度方面逐步發展成熟,更重要的一個變化就是投資者的結構發生了重大變化。根據中金公司統計,從2014年到2018年散戶投資者在A股市場的占比已經從72%下降到53%,也就是說這幾年包括外資、險資、養老金、社保基金、公募基金和私募基金等機構的資金不斷入市,機構投資者的占比在不斷上升,從前些年的30%提高到50%,與散戶投資者基本上平分秋色。市場結構發生了巨大變化,而機構投資者普遍注重基本面研究和價值投資,這就導致A股市場的生態發生了重大變化。以往A股市場投資者喜歡炒消息、炒題材、炒短線,現在逐步讓位于價值投資,以茅臺為代表的這些“白龍馬股”股價不斷創下新高;而一些績差股和題材股則不斷下跌,甚至跌破1元面值出現退市風險,應該說市場的分化非常嚴重,這種分化意味著A股市場在逐步從初創的資本市場逐步開始走向成熟,大量資金會去配置在好股票上,而一些垃圾股、績差股會無人問津,甚至退市。我認為這種分化在將來會愈演愈烈。價值投資是我一直推崇的投資理念,股神巴菲特無疑是價值投資最成功的踐行者,他通過價值投資在過去55年時間,讓他旗下的公司伯克希爾·哈撒韋的凈資產增長了2萬倍。價值投資取得巨大的成功,甚至可以說做價值投資是投資勝利的法寶。在A股市場做價值投資,大家要抓住核心點,就是你所投資的公司一定是要有價值的,包括它現在的業績以及未來成長的可能性,像白酒、家電這些傳統行業的龍頭股,可以說它現在的業務是有業績的,并且將來還有成長。像一些科技龍頭股也是我建議大家關注的,它的未來是有成長的,將來會釋放出業績。無論如何,公司最終要落實到業績上,才能夠有好的發展。這時候就要學會基本面研究的方法,要學會看公司的行業地位、公司品牌、財務報表等,才能選出一些好公司。要想穿越牛熊周期最根本的方法就是要學會看基本面、學會基本的財務研究方法,從而可以在眾多的公司里選出來一個股票池,這些公司是有成長性的好公司,只有這樣才能夠穿越牛熊周期。事實上,如果買了茅臺、格力等白龍馬股,不用理會市場波動,這些年來基本上茅臺每年都創新高,中間即使有回撤,后面也能漲回來。所以最根本的就是要學會研究方法,而不是去打聽消息,靠打聽消息、靠炒短線來賺錢的時代已經過去。A股市場過去一直是散戶為主的市場,市場的走勢也出現很強的羊群效應,就是牛市的時候,大量資金開始流入到股市,甚至達到全民炒股的地步。A股的賺錢效應一直不強,只有個別時候強,但看一個完整的牛熊周期,就可以發現其實賺錢的人很少。而美國市場,它是屬于機構投資者為主的市場,80%的資金都來源于機構投資者,散戶投資者要么通過401K計劃養老金進入到股市,要么是通過買入基金進入到股市,所以在美國市場羊群效應沒那么強,市場往往可以走出平穩向上的走勢。A股市場改革的方向就是要提高機構投資者的占比,要讓價值投資成為主流的投資理念,打擊一些違法違規行為,同時完善退市制度,清理垃圾股,這樣的話A股才有可能走出長牛、慢牛的走勢。我認為現在監管層正在往這方面努力,希望A股市場將來能夠成為大家真正能夠賺到錢的市場。今年國務院金融穩定發展委員會專門提到要引導長期資金持續入市,為人民群眾財富保值增值創造良好的市場,這就是一個非常積極的信號。(作者系前海開源首席經濟學家)

貨幣數據中的財政信號

   魯政委

9月M2與社融數據出現超預期的上升,其背后的原因可能是積極財政的力度在加大。社融方面,雖然社融口徑有所調整,但調整前后差異不大,對社融增速影響有限。而人民幣貸款,尤其是企業中長期貸款的增長是社融超預期的主要原因。歷史數據顯示,企業中長期貸款同比從負增長轉為正增長的拐點,往往也是交通運輸投資增長的拐點。M2方面,財政支出加快使9月M2同比提高0.2個百分點至8.4%,折射出財政政策正在加力提效。2019年9月新增人民幣貸款1.69萬億,前值1.21萬億,市場預期1.36萬億,我們的預測值為1.37萬億。新增社會融資規模2.27萬億,前值1.98萬億,市場預期1.90萬億,我們的預測值為1.54萬億。M1同比3.4%,前值3.4%,市場和我們的預測值為3.4%。M2同比8.4%,前值8.2%,市場預期8.2%,我們的預測值為8.1%。點評:1、信貸數據中的財政信號9月新增社融規模2.27萬億,顯著超出市場預期。社融同比增速隨之上升至10.8%,與上月持平。央行宣布,2019年9月起進一步完善“社會融資規模”中的“企業債券”統計,將“交易所企業資產支持證券”納入“企業債券”指標。不過這一調整對社融增速影響有限。數據顯示新老口徑的企業債券融資規模差異不大。貸款方面,9月新增貸款規模較高是社融增速超預期的主要原因。9月新增貸款1.69萬億,貸款余額增速提高0.1個百分點至12.5%。在新增貸款中,居民貸款新增7550億,與去年同期大致持平。但企業中長期貸款同比多增1837億,連續兩個月實現同比正增長。歷史數據顯示,企業中長期貸款同比從負增長轉為正增長的拐點,往往也是交通運輸投資增長的拐點。這或許表明,6月出臺的專項債可作為符合條件的重大項目資本金的政策的影響正在逐漸顯現。近期3個月票據轉貼利率已經上升至3個月NCD利率之上,也表明融資需求出現了邊際修復。表外融資方面,9月委托貸款降幅進一步收窄至21億,較上月提高約492億。委托貸款中部分為住房公積金委托貸款,因此近期委托貸款的改善與樓市回暖密切相關。7月以來商品房銷售額同比小幅回升,使住房貸款需求提高。與房地產開發貸款更為相關的信托貸款則沒有出現明顯變化。7月以來新增信托貸款規模穩定在-660億左右。此外,由于2019年地方債發行節奏與2018年不同,地方專項債與企業債券發行情況均出現變化。2019年地方債發行前置使得9月專項債增長2236億,同比下降了5153億。但地方債配置對企業債券融資的擠出效應也減弱,9月企業債券融資增加1610億,較去年同期增加了1595億。2、財政擴張提振M29月M2同比提高0.2個百分點至8.4%。M2同比提高主要受兩方面因素影響。第一,隨著企業中長期貸款的增長,9月貸款余額同比上升,帶動貨幣存量增長。第二,財政支出力度較去年加快。9月新增財政存款-7026億,同比減少3553億,處于歷史同期的較低水平。因此,無論企業中長期貸款還是財政存款的變化都透露出積極財政的力度可能在加大。9月M1同比為3.4%,與上月持平。第四季度M1同比可能繼續上升。第一,新出口訂單PMI同比出現回升的跡象,可能帶動企業生產經營活動加快,對M1增速起到支撐作用。第二,房地產開發商加快推盤有助于商品房銷售額增速在短期內保持一定的韌性。第三,去年同期基數偏低也使得M1同比有進一步回升的可能。特別提示:本報告內容僅對宏觀經濟進行分析,不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析,不屬于證券報告,也不構成對投資人的建議。免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

9月金融數據點評:重要的是結構,流動性分層嚴重

   任澤平

文:恒大研究院  任澤平 甘源 石玲玲 劉宸事件中國9月社會融資規模增量22725億元,上年同期為21342億元,前值為20175億元。9月新增人民幣貸款16900億元,上年同期為13800億元,前值為12100億元。9月M2貨幣供應同比8.4%,前值8.2%。解讀1.核心觀點:1)從總量來看,逆周期政策效果顯現,金融數據短期回升,但長期來看民營企業、中小企業融資形勢仍然嚴峻,流動性分層嚴重。貨幣政策、財政政策共發力,9月降準降息、加大基建項目審批速度,新增社融信貸規模有所回升,M1增速平穩、M2增速微升。9月新增社融規模22725億元,新口徑下同比多增1383億元;存量社融增速10.8%,新口徑下與8月持平;新增人民幣貸款16900億元,同比多增3100億元。但2019年前三季度,主要是央企國企、地方專項債融資改善,民營企業、中小企業融資形勢仍然嚴峻。2)從結構來看,表內貸款是主要支撐,專項債是最大拖累,貸款結構仍然不佳,企業投資意愿仍然不強。從社融結構看,新增信貸規模小幅回升,表外融資萎縮放緩,新口徑企業債券融資有所增加,專項債同比減少5153億元,抑制社融增速;從信貸結構看,企業中長期貸款占比下降,短期貸款和票據融資占比上升,信貸對實體企業投資的支持力度不夠,企業投資意愿仍然不強。3)當前貨幣金融環境穩健偏緊。央企國企融資環境改善,但民營企業、小微企業融資環境仍然緊張。數量指標M2-GDP增速處于低位、名義貨幣缺口略有回升但仍處于低位,價格指標加權貸款利率-PPI持續升高,當前貨幣環境整體偏緊。9月貨幣政策加強逆周期調節,“降準+廣義公開市場操作”釋放資金7781億元,DR007穩定在2.4%-2.8%區間內,隔夜SHIBOR波動較前期有所收窄,貨幣市場流動性整體平穩。4)流動性分層現象依然存在。從結構來看,大-小銀行間流動性分層有所緩釋,金融供給側改革需平衡銀行業優勝劣汰和中小銀行服務能力;但銀行-非銀和實體層面利差未明顯收窄,經濟下行階段銀行-非銀、實體層面風險溢價高,民營小微融資難、融資貴短期內難扭轉,寬信用仍需更大力度的逆周期調節政策。5)豬周期帶動CPI指數上行,但PPI持續為負,當前宏觀經濟主要面臨通縮壓力而非通脹壓力,不會掣肘貨幣政策。本輪豬周期始于2018年中,根據2年左右上升周期及本輪周期能繁母豬和生豬存欄量過快下滑,豬肉價格可能要到2020年下半年迎來價格向下拐點。本輪豬周期主要受環保禁養、非洲豬瘟等供給端因素影響,因此CPI上升并未傳導至PPI,PPI連續為負,宏觀環境是總需求不足,不會掣肘貨幣政策。不能因為豬肉價格上漲不去進行逆周期調節,經濟下行帶來的失業問題比吃不起豬肉更重要。6)當前經濟仍處于下行期,金融數據短暫企穩難改經濟下行趨勢,加大宏觀經濟逆周期調節力度的主基調不應該發生改變。貨幣政策方面,LPR仍有降息空間,繼續疏通貨幣政策傳導機制,降低實體經濟融資成本;財政政策方面,應及早下達明年專項債的部分新增額度,擴大內需、托底經濟、穩定就業,為改革和轉型贏得時間窗口,中央政府加杠桿,落實減稅降費,讓微觀主體輕裝上陣。 2. 新口徑下社融增速持平,表內信貸、表外非標、企業債券是主要支撐,專項債成最大拖累。9月社融增速與8月持平。但長期來看,民營企業、中小企業融資形勢仍然嚴峻,金融形勢仍然不樂觀。9月新增社會融資規模22725億元,新口徑下同比多增1383億元,存量社融同比增速10.8%,新口徑下與8月持平。長期來看,實體經濟疲軟,房地產融資收緊,金融形勢仍然嚴峻。2019年前三季度,主要是央企國企、地方專項債融資改善,民營企業、中小企業融資形勢仍然嚴峻。從結構來看,表內貸款、表外非標、企業債券是社融增速主要支撐,專項債是最大拖累。表內融資方面,政策發力新增信貸有所回升。9月新增人民幣貸款17650億元,同比多增3309億元,9月降準短期影響顯著,但長期來看,經濟下行壓力仍大,實體經濟疲軟,房地產融資收緊,企業貸款需求回升仍需政策持續發力。表外融資方面,資管新規對非標融資影響弱化,委托貸款大幅少減。9月表外融資1124.72億元,同比少減1763.74億元,其中,專項債新政下,新增委托貸款-21.31億元,同比少減1411.01億元;基建信托抵消房地產信托的下滑,新增信托貸款-672.21億元,同比少減236.35億元;新增未貼現銀行承兌匯票-431.19億元,同比少減116.38億元。直接融資方面,企業債券融資有所增長,股票融資保持穩定。考慮到企業ABS也占用了企業信用,央行進一步完善社融“企業債券”統計,將“交易所企業資產支持證券”納入“企業債券”指標,規模不大,口徑變化影響不大。新口徑下9月新增企業債券融資1610億元,較2018年同期的15億元同比多增1595億元,但需要注意的是,城投是債券融資主力,民企凈融資仍為負值,民企融資形勢依然嚴峻;新增股票融資289.36億元,同比多增17.33億元。其他融資方面,專項債融資同比大幅下降,對社融拖累較明顯。9月新增專項債融資2236.37億元,同比大幅減少5152.64億元,拖累社融增長。2019年專項債發行2.15萬億元額度已經用盡,后續專項債融資將繼續承壓。3、9月新增人民幣貸款有所增加,但從結構看,企業中長期貸款占比下降,新增短期貸款和票據融資占比上升,貸款結構仍然不佳,企業投資意愿仍然不強。降準釋放大量資金,監管要求商業銀行加大實體信貸投放力度,9月信貸規模有所上升。9月金融機構新增人民幣貸款16900億元,同比增加3100億元,降準疊加企業景氣小幅回升,實體經濟融資需求短期回暖。但長期來看,經濟下行壓力仍大,企業長期貸款需求仍然不佳,表明企業投資意愿仍然有待加強,未來仍需政策持續發力。從結構來看,貸款結構仍然不佳,企業中長期貸款占比下降,短期貸款和票據融資占比上升,企業投資意愿仍然不強。9月新增企業中長期貸款占比33.4%,較8月的35.4%略有下降;短期貸款及票據融資占比41.7%,較8月的33.6%大幅上升,對企業長期投資的支持力度仍然不足。8月監管加大商業銀行對實體信貸支持力度,商業銀行主要靠短期貸款和票據融資沖量,但中長期信貸投放意愿不強。新增貸款主要來自企業短期融資需求,而用于投資的中長期貸款占比卻出現下降,說明企業投資意愿仍然不強。4、減稅降費疊加基建支出支撐M2增速微升。M1增速持平,企業微觀主體活力仍然不強。M1增速保持平穩, M2小幅回升,減稅降費疊加基建逆周期調節,實體經濟活力仍然不強。9月M2同比增速8.4%,比8月環比上升0.2個百分點。從結構數據來看,9月居民存款新增15418億元,同比多增2149億元;企業存款新增4908億元,同比多增1804億元;財政存款減少7026億元,同比多減3553億元,減稅降費和基建支出逆周期調節力度強,支撐M2增速回升;非銀金融機構存款減少8170億元,同比少減1328億元。9月M1同比增速3.4%,與8月持平,企業微觀主體活力仍然不強。5、當前貨幣金融環境穩健偏緊,實體企業融資難融資貴。數量方面,貨幣供應量作為貨幣政策中介目標,可以作為判斷貨幣供給松緊的參考,我們使用M2增速-實際GDP增速反映貨幣供給增速的差距。整體來看,當前M2-GDP增速處于歷史較低點。此外參考名義貨幣缺口指標,當前名義貨幣缺口略有回升,但仍然處于低位。信貸數據和貨幣供給量顯示當前貨幣環境仍然穩健偏緊。價格方面,貸款加權利率-PPI增速能夠反映中長期貨幣總量松緊程度。但是價格傳導的前提條件是數量處于合理區間,因此,在使用價格指標前需要先觀測數量指標。從當前情況來看,2017年下半年以來,貸款加權利率-PPI增速的差持續上升,一方面反映實體經濟融資成本持續升高,另一方面PPI持續下行持續通縮。整體來看,雖然今年5月和9月央行兩次降準,但實體企業尤其是民營企業、中小微企業融資難融資貴問題依然嚴峻。目前銀行間市場流動性平穩,央行貨幣政策堅持穩健取向。從價格上看,DR007穩定在2.4%-2.8%區間內,隔夜SHIBOR波動較前期有所收窄。6、7月受包商銀行事件影響,流動性淤積于銀行間市場,回購和拆借利率創下近10年新低,目前流動性淤積現象已明顯緩解。從數量上看,9月16日央行降準釋放8000億元資金,9月17日縮量續作MLF回籠資金650億元,9月“降準+廣義公開市場操作”的貨幣凈投放達7781億元,僅低于今年5年的8455億元凈投放峰值。從政策上看,9月24日國慶70周年發布會上,央行行長易綱表示,中國貨幣政策取向應當是以我為主,考慮到國內的經濟形勢和物價走勢來進行預調和微調,在當前這種情況下中國的經濟還是在合理的區間,堅持穩健的取向和加強逆周期調節,堅決不搞大水漫灌。6、流動性分層依然存在。從結構來看,大小型銀行間流動性分層問題有所緩釋,但受宏觀經濟下行影響,銀行-非銀和實體層面利差未明顯收窄,民營小微企業融資難、融資貴尚未被扭轉。1)從大-中小型銀行層面看,農商行與國有銀行間同業存單利差從7月的35BP下降至目前的13BP,AA-與AAA同業存單利差從7月的70BP下降至目前的45BP,AA+級同業存單發行額和成功率基本恢復至包商銀行事件前,AA級同業存單仍低于事件前,但亦有所修復。需要說明的是,適度的同業利差可以充分反映不同類型銀行的信用風險,此次打破同業剛兌增加了低評級中小銀行同業存單發行難度,有利于利率市場化改革和銀行業優勝劣汰。不過中小銀行是服務民營小微企業的主力,金融供給側改革也需要兼顧銀行業產能出清和服務能力優化,適度支持優質中小銀行補充資本金和拓寬資金來源。2)從銀行-非銀層面看,R-007與DR007利差仍處于歷史高位,9月末甚至超10%,P2P、債券爆雷事件頻現推高市場風險溢價。3)從實體層面看,9月民營企業與地方國企間的信用利差小幅收窄,與制造業PMI環比小幅回升相耦合,制造業下行放緩在一定程度上緩解了風險溢價。不過民營中小企業融資難、融資貴尚未被扭轉:一方面,民營企業及其與地方國企間的信用利差均處于歷史高位;另一方面,9月末地方政府專項債券余額同比增長31.4%,委托貸款、信托貸款卻同比下降8.5%和4.1%,表明地方政府以及國企融資環境改善,而民營、中小企業的融資可得性仍然較差。7、豬周期帶動CPI指數上行。本輪豬周期主要受非洲豬瘟、環保禁養等供給端因素影響,因此CPI上升并未傳導至PPI,PPI連續為負,宏觀環境是總需求不足,不會掣肘貨幣政策。不能因為豬肉價格上漲不去進行逆周期調節,經濟下行帶來的失業問題比吃不起豬肉更重要。本輪“超級豬周期”帶動CPI指數上行。豬肉價格和CPI指數的相關系數達到0.82,豬價上漲推升食品CPI,同時帶動替代品牛羊肉、雞蛋、雞肉等的價格上漲。今年4月以來,豬肉價格快速上漲,截至9月底,全國22省市豬肉價格均值已達到38.3元/千克,較年初上漲83%。2006年以來我國大致經歷了四輪“豬周期”,特點如下:一是每輪豬周期基本上在3-4年,前三輪上行周期分別為2年、15個月和2年,最高漲幅分別為132.6%、98%和76.6%,且下行時間略長于上行時間,主要是因為在下行階段,利潤下行但只要未虧損,養殖戶退出的意愿不強;二是每輪豬周期均伴隨疫病助推,但最近的豬周期相較過去明顯存在非市場化的政策因素如環保干預;三是規模化和技術進步導致需要的能繁母豬和生豬存欄量下降,因此新一輪豬周期產能恢復后對應的存欄量將低于前期。本輪豬周期始于2018年中,已歷時1年3個月,已上漲141%,根據2年左右的上升周期及本輪周期能繁母豬和生豬存欄量過快下滑,可能要到2020年下半年迎來價格向下拐點。本輪豬周期主要受環保禁養擴大化、規模化養殖策略、非洲豬瘟等供給端因素影響,因此僅影響CPI,并未傳導至PPI,核心CPI和非食品CPI下行、PPI連續為負,反映了通脹上漲的結構性特征,即部分商品供給不足而非需求旺盛帶動,不會引發全面通脹。因此當前宏觀經濟面臨的主要是通縮壓力而非通脹壓力。CPI主要受豬肉價格帶動,PPI則通縮加深,反映出食品和非食品價格的背離。貨幣政策放松不會影響豬肉價格。不能因為豬肉價格上漲不去進行逆周期調節,經濟下行帶來的失業問題比吃不起豬肉更重要。8、當前經濟仍處于下行期,金融數據短暫企穩難改經濟下行趨勢,加大宏觀經濟逆周期調節力度的主基調不應該發生改變。貨幣政策方面,應繼續疏通貨幣政策傳導機制,降低實體經濟融資成本;財政政策方面,繼續減稅降費,應及早下達明年專項債的部分新增額度,擴大內需、托底經濟、穩定就業,為改革和轉型贏得時間窗口。當前經濟下行壓力加大,金融數據短暫企穩難改經濟下行趨勢,中期經濟再下臺階。8月經濟數據全面回落,基建、制造業整體低迷,社零消費增速回落,出口增速下滑(參見報告《經濟再下臺階——全面解讀8月經濟金融數據》)。9月制造業PMI指數49.8%,環比回升0.3個百分點,主要受國慶前搶生產、貿易摩擦搶出口和油價反彈等短期因素影響,可持續性較差,并且PMI已經連續5個月低于榮枯線(參見報告《短期搶生產、搶出口,中期經濟形勢嚴峻——點評9月PMI數據》)。中期看,受5-8月中美貿易摩擦升級、歐美主要經濟體增長放緩、6-9月房地產融資密集收緊、房地產銷售土地購置下滑、庫存復蘇周期已過、地方財政收入大幅下滑等影響,我們維持2019年下半年-2020年上半年經濟將再下臺階的判斷(參見報告《生于憂患——2019年中期宏觀展望》,2019年6月),2019年下半年經濟下行斜率較緩,但2020年上半年經濟下行斜率較大。未來兩年GDP增速將下降0.5個百分點左右(參見報告《經濟再下臺階——全面解讀8月經濟金融數據》)。9月金融數據轉好主要受前期降息降準、支持民營小微企業融資等政策推動,但經濟下行趨勢并未發生扭轉,加大宏觀經濟逆周期調節力度的主基調不應該發生改變。10月14日李克強總理主持召開部分省政府主要負責人經濟形勢座談會時強調:“著力做好‘六穩’工作”,“要增強底線思維,圍繞保持經濟運行在合理區間,落實好已出臺的減稅降費、降低融資成本等各項政策,靈活運用宏觀政策逆周期調節工具,做好政策協調聯動,加強預調微調”。貨幣政策方面,隨著經濟下行壓力,貨幣環境將趨于寬松,我們認為LPR有不小的降息空間!有觀點認為受制于內外平衡以及經濟轉型調整,降息空間很小,該觀點混淆了貨幣政策逆周期調節和貨幣超發的關系,大水漫灌的確會產生通貨膨脹、資產泡沫,延緩過剩產能的出清,但在經濟下行期,正常的貨幣政策逆周期調節能有效托底經濟,為改革和轉型贏得時間窗口,兼顧穩增長、調結構和促改革的多重目標。貨幣政策不是只有過緊和超發,還有大量的中間狀態,非此即彼的認識是十分業余的。LPR=MLF利率+銀行加點,目前商業銀行LPR加點可進一步壓縮,MLF利率仍處于歷史最高點,后續央行通過MLF利率引導LPR降息空間充足。從銀行加點看,加點幅度取決于銀行自身資金成本、市場供求和風險溢價等因素。短期市場供求和風險溢價較難調整,可以通過降準降低銀行資金成本。9月6日央行通過降低存款準備金釋放9000億元基礎貨幣,商業銀行資金成本每年可降低約150億元,帶動本次LPR加點幅度降低5個BP。隨著10月15日和11月15日城商行定向降準落地,后續LPR加點仍有壓縮空間。且目前我國存款準備金率在國際中仍處于中等偏上水平,未來仍有通過降準降低加點幅度空間。從MLF利率看,至今接近一年半時間尚未調整MLF利率,表明政策利率已走出過去的加息周期。今年以來美聯儲降息50個BP,未來可能還會繼續降息,中國可能會跟隨降低MLF利率,進入降息周期。同時,MLF利率目前處在歷史最高水平,降幅空間較大,后續央行可以通過降低MLF利率降低LPR。從LPR下調幅度來看,未來如果降息,主要是調整MLF利率。此外如何讓LPR降息傳導至實體經濟也值得關注。LPR改革在我國利率渠道疏通方面邁出了重要的一步,但是我國仍面臨資金供給端及需求端兩方面的問題:資金供給端看,我國缺乏明確的基準利率信號,利率走廊建設上仍處于探索階段,過高的法定存款準備金率、貸款數量隱性限制等監管要求變相增加銀行資產配置的成本,商業銀行存款利率短期仍難以實現市場化;資金需求端看,經濟下行以及預算軟約束造成實體經濟流動性分層,國企及民企信用利差擴大,影響利率渠道向實體經濟的傳導效率。未來應繼續加大改革力度,疏通貨幣政策利率渠道:1)盡快培育一套能夠準確反映政策意圖的基準利率體系,完善利率走廊機制,降低市場利率波動。2)逐步推進存款利率市場化,按照先長期后短期、先大額后小額的次序安排逐步放開。3)通過階段性降準的方式降低法定存款準備金率。4)進一步發展債券市場,完善國債收益率曲線,強化政策利率在債券市場上的傳導效率。5)加大財稅體制改革力度,盡快打破地方政府和國有企業部門的預算軟約束。財政政策方面,建議及早下達明年專項債的部分新增額度,發揮財政政策的逆周期調節作用,擴大內需、托底經濟、穩定就業;中央政府加杠桿,落實減稅降費,讓微觀主體輕裝上陣。9月4日國務院常務會議明確提出“按規定提前下達明年專項債部分新增額度”;10月14日李克強總理指出:“發揮地方政府專項債券作用,帶動民間投資,加快補短板、調結構、惠民生重大項目建設,擴大有效投資。”當前我國城鄉基礎設施仍有較大提升空間,提升專項債額度可作為積極財政的選項,建議政策及早明確提前下達明年專項債的部分新增額度,重點投向于鐵路、軌道交通、城市停車場、農林水利,城鎮污水垃圾處理、冷鏈物流設施等交通、能源、生態環保和市政產業園區基礎設施,實現穩增長和促民生的雙重目標。此外建議中央政府加杠桿,轉移企業和居民杠桿,措施包括大規模降低企業和居民稅費;做實社保賬戶,提高居民社保水平,讓居民安心消費;放開汽車、金融、電信、醫療等的行業管制;部分購買存在股權質押風險的企業債務;拿出一部分好資產進行混改等。免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

9月地產月報:低能級城市邊際向下,百強韌性猶在,重視地產股四季度業績和估值雙升

   陳天誠

摘要:住房交易市場:9月銷售分化明顯,一線城市邊際轉冷,低能級城市邊際向下料仍將拖累全國。9月我們重點跟蹤35所大中城市一手房合計成交23.25萬套,環比上升23.42%,同比上升22.39%,累計同比上升11.33%,比上月上升11個PCT,其中一線、二線、三線、四線城市年初至今累計同比增速分別12.63%、21.09%、4.88%、-3.5%,比上月分別變動-5.5、6.5、21.9、-11個PCT。一線城市中,北京、上海、廣州、深圳環比增速分別為-29.24%、0.79%、21.15%、19.72%。樣本城市一手房成交面積達2447.07萬方,環比上升20.85%,同比上升25.46%,累計同比上升13.96%,比上月上升3.1個PCT,其中一線、二線、三線、四線城市年初至今累計同比增速分別14.86%、23.52%、6.92%、-1.01%,比上月分別變動-6、7、4.3、-10.4個PCT。二手房市場持續低溫,一二三線交易量均為負增長,我們跟蹤的14個城市二手房成交合4.9萬套,環比下降5.63%,同比上升9.02%,累計同比下降4.93%,比上月提升0.8個PCT,其中一線、二線、三線城市累計增速分別-8.45%、-1.35%、-22.55%,分別變動1.1、0.7、1.6個PCT。土地交易市場:市場供需雙方同比均出現下跌,溢價率繼續下探。9月100城土地供應建筑面積合計10057.56萬平方米,環比下降29.25%,同比下降32.93%,累計同比增速為-1.07%,比上月變動0.18個百分點。本月100城土地成交建筑面積合計7747.28萬平方米,環比上升0.12%,同比下降28.03%,累計同比增速為-2.6%,比上月變動-2.23個百分點。本月100城土地成交樓面均價3571.8元/平方米,溢價率為6.6%、環比上月下降2.05%,其中一線、二線、三線成交溢價率分別為2.8%、6.5%、10.9%,環比上月變動分別為2.1%、-0.1%、-2.7%。本月100城土地成交樓面均價3571.8元/平方米,溢價率為6.6%、環比上月下降2.05%,其中一線、二線、三線成交溢價率分別為2.8%、6.5%、10.9%,環比上月變動分別為2.1%、-0.1%、-2.7%。資金層面:個人住房貸款利率,蘇州、天津等熱點城市貸款利率有所下浮,部分原本利率較高的城市如武漢、南京、長沙等利率有所上調。針對公司方,9月非銀貸款大幅縮減,跌幅繼續擴大,信用債、海外債單月大幅收縮。本月非因貸款(不含信托融資)473億元,同比增速為-50%,降幅比上月增速擴大42個PCT,其中信用債、ABS(不含供應鏈)、海外債單月融資規模分別為411.3億、59.1億、3億,同比增速分別為-40.6%%、-74%、-91%,比上個月分別變動-39、-5、-21個PCT。政策層面:自9月11日銀保監會領導講話針對地產融資主要壓降違規“輸血”,而非此前的總量控制,融資政策底基本確認,融資環境邊際回暖;10月起開始執行LPR機制下房貸利率,短期房貸利率保持穩定,長期有望跟隨1年期LPR持續下行。北京、上海地改革前后房貸利率基本一致。投資建議:九月搶跑情緒濃重下,我們重點關注的城市銷量表現有所提升,但從能級來看,一線熱度下降,二線、三線穩中有升,而四線城市處于同比負增的階段,預計低能級城市對全國銷量的拖累作用依然明顯,全國銷量“銀十”或仍然以結構分化為主,但在三四線下行帶動全行業基本面的總體走弱有助于緩解政策進一步打擊壓力,政策再度收緊的概率較小,但百強房企銷售韌性超預期,高推盤疊加低基數,四季度銷售韌性有望繼續保持:在融資環境短期難以放松的情況下,一方面加速推盤去化仍為重點,另一方面去年Q4的低基數效仍然十分明顯(18年10-12月單月銷售額分別為8213億元、8956億元、12819億元,今年9月單月銷售額已經超過1萬億)。行業方面,地產政策難以再度收緊,宏觀方面,11日中美貿易磋商后,或將全方位提升市場風險偏好。隨行業竣工回升,我們預計房企下半年業績有望再超預期,結合宏觀流動性寬松、貿易摩擦階緩解助力板塊估值提升,持續推薦:1)龍頭:保利、萬科、融創等;2)優質成長:中南建設、陽光城、榮盛發展等;3)物業和商業:中航善達、大悅城(受益長期利率下行)、光大嘉寶等;4)持續關注舊改:城投控股等。風險提示:房屋價格大幅下滑,百強銷售增速不及預期正文:(一)公司基本面:9月百強銷售韌性強,預計Q4將持續高增長高推盤疊加低基數,四季度銷售韌性有望繼續保持。9月百強房企銷售增速韌性超出市場預期,我們認為主要原因有二:1)融資收緊后房企有較強的動力加快推盤去化回款,尤其布局三四線為主的房企;2)18年9月百強房企銷售基數較低(9月單月銷售額為8767億元),19年9月銷售額大幅提升至萬億以上,為10646億元,同比增長21.8%。我們認為19Q4百強銷售增速韌性有望持續保持,在融資環境短期難以放松的情況下,加速推盤去化仍為重點,而去年Q4的低基數效仍然十分明顯(18年10-12月單月銷售額分別為8213億元、8956億元、12819億元),看出去年10-11月銷售額均不足9000億,而今年9月單月銷售額已經超過1萬億。9月TOP10、TOP50、TOP100房企分別實現銷售額4254億元、8871億元、10646億元,同比增速分別為13%、21%、22%,環比8月分別變動0.5、7.0、9.7個PCT;單月同比增速前三的房企分別為金輝集團、華夏幸福、榮盛發展,增速分別為177%、128%、64%。單月銷售增速來看,反彈主要出現在以三四線為主的房企,單月銷售增速達40%,遠超過以一二線為主的重點房企的增速21,%,也超過龍頭房企的22%。1-9月TOP10、TOP50、TOP100房企分別實現銷售額32733億元、66730億元、80578億元,同比增速分別為10%、14%、15%,環比1-8月分別變動0.6、1.2、1個PCT;累計同比增速前三的房企分別為華發股份、世茂房地產、金輝集團,累計增速分別為63%、43%、40%。從城市能級來看,以一二線、三四線為主的房企累計增速分別環比提升1.5、4.3個PCT至11%、6%,低于龍頭房企的18%。(二)產業政策跟蹤:地產融資緩解從極緊到邊際寬松8 月-9 月中旬流動性先緊后松,針對地產行業的融資持續嚴控,但宏觀流動性寬松,優質 地產公司有望受益。8 月對地產的監管持續高壓,從月初銀保監會對 32 個城市進行涉房業 務檢查,到月中部分銀行收到“開發貸余額不超過 3 月底”,均令房企融資蒙上一層陰翳。但 9 月開始針對宏觀流動性的寬松,以及銀保監會負責人的再度發言壓降違規“輸血”, 表明前期融資壓力有所緩解。10 月起開始執行 LPR 機制下房貸利率,短期房貸利率保持穩定,長期有望跟隨 1 年期 LPR 持續下行。北京、上海地改革前后房貸利率基本一致(三)商品房銷售市場:9月市場分化,料低能級城市拖累仍然明顯,一線熱度明顯下降3.1. 百城住宅價格變動情況9月百城中共64所城市價格環比上漲,比上月減少5所;百城房地產均價15051元/平方米,環比上升0.31%,同比上升3.56%,其中一線、二線、三線城市價格環比增速分別0.13%、0.33%、0.5%;百城均價同比上升3.56%,其中一線、二線、三線城市同比增速分別0.7%、4.88%、5.08%。3.2. 重點關注城市新房交易情況:9月樣本城市銷量回升,但一線降溫明顯,二線平穩,三四線邊際向下9月我們重點跟蹤35所大中城市一手房合計成交23.25萬套,環比上升23.42%,同比上升22.39%,累計同比上升11.33%,比上月上升11個PCT,其中一線、二線、三線、四線城市年初至今累計同比增速分別12.63%、21.09%、4.88%、-3.5%,比上月分別變動-5.5、6.5、21.9、-11個PCT。一線城市中,北京、上海、廣州、深圳環比增速分別為-29.24%、0.79%、21.15%、19.72%。樣本城市一手房成交面積達2447.07萬方,環比上升20.85%,同比上升25.46%,累計同比上升13.96%,比上月上升3.1個PCT,其中一線、二線、三線、四線城市年初至今累計同比增速分別14.86%、23.52%、6.92%、-1.01%,比上月分別變動-6、7、4.3、10.4個PCT。3.3.重點關注城市二手房交易情況:二手房市場持續低溫,一二三線交易量均為負增長本月跟蹤的14個城市二手房成交合4.9萬套,環比下降5.63%,同比上升9.02%,累計同比下降4.93%,比上月提升0.8個PCT,其中一線、二線、三線城市累計增速分別-8.45%、-1.35%、-22.55%,分別變動1.1、0.7、1.6個PCT;合計成交面積為450.04萬方,環比下降7.84%,同比上升11.01%,累計同比下降1.29%,其中一線、二線、三線城市累計同比增速分別-6.8%、5.88%、-21.18%。3.4. 重點城市庫存去化情況:庫存低位銷售下行,去化周期略有上升截止本月底,全國13大城市住宅可售套數合計55.18萬套,環比上升1.57%,去化周期7.7周,其中一線、二線、三線可售套數分別為24.7萬套、27.5萬套、3萬套,環比增速分別0.59%、2.99%、-2.92%;一線、二線及三線存量套數去化周期分別為8.2、7.3、8周。資料來源:Wind,天風證券研究所(四)土地市場:9月土地市場供需兩弱,溢價率明顯下行9月100城土地供應建筑面積合計10057.56萬平方米,環比下降29.25%,同比下降32.93%,累計同比增速為-1.07%,比上月變動0.18個百分點。其中一線、二線、三線城市供應面積分別為738.58、4485.33、4833.64萬平方米,同比增速分別為-23.04%、-27.27%、-38.57%,累計同比增速分別為31.95%、8.04%、-9.82%;比上個月分別變動23.68、-0.23、0.18個百分點。本月100城土地成交建筑面積合計7747.28萬平方米,環比上升0.12%,同比下降28.03%,累計同比增速為-2.6%,比上月變動-2.23個百分點。其中一線、二線、三線城市供應面積分別為626.6、3628.74、3491.94萬平方米,同比增速分別為59.76%、-22.93%、-38.34%,累計同比增速分別為35.99%、7.47%、-13.51%;比上個月分別變動-6.04、-3.58、-1.02個百分點。本月100城土地成交樓面均價3571.8元/平方米,溢價率為6.6%、環比上月下降2.05%,其中一線、二線、三線成交溢價率分別為2.8%、6.5%、10.9%,環比上月變動分別為2.1%、-0.1%、-2.7%。(五)9月非銀融資規模大幅縮減5.1. 9月主流城市銀行貸款利率一覽5.2. 1-8月到位資金增速7%,環比上月下滑0.2個PCT根據統計局資金到位情況來看,2019年1-8月,房地產開發到位資金總計113723.7億元,累計同比上升6.6%,環比上月下降了0.4個PCT,從分項資金來源來看,國內貸款、利用外資、其他-定金及預收款、其他-按揭貸款占比分別為15.23%,0.07%、33.75%、15.34%。5.3. 二季度商品房銀行貸款情況2019年2季度,商品房貸款達到41.9億元,同比增速17.1%,環比上季度下降了1.6個PCT,其中房地產開發貸余額11億元,同比增速14.6%,環比上季度下降了4.3個PCT,其中個貸余額28.1億元,同比增速17.2%,環比上季度下降了0.3個PCT。5.4. 9月非銀融資情況:非銀融資規模大減,信用快速收縮2019年9月行業非銀融資規模(不含信托融資)473億元,同比增速為-50%,降幅比上月增速擴大42個PCT,其中信用債、ABS(不含供應鏈)、海外債單月融資規模分別為411.3億、59.1億、3億,同比增速分別為-40.6%%、-74%、-91%,比上個月分別變動-39、-5、-21個PCT。(六)投資建議住房交易市場:9月房企總體搶跑情緒較濃烈的情況下,銷量環比、同比均有20%以上的提升,但從絕對量來看,也處于全年中較好的月份。本月我們重點跟蹤35所大中城市一手房合計成交23.25萬套,環比上升23.42%,同比上升22.39%,累計同比上升11.33%,比上月上升11個PCT,其中一線、二線、三線、四線城市年初至今累計同比增速分別12.63%、21.09%、4.88%、-3.5%,比上月分別變動-5.5、6.5、21.9、-11個PCT。一線城市中,北京、上海、廣州、深圳環比增速分別為-29.24%、0.79%、21.15%、19.72%。樣本城市一手房成交面積達2447.07萬方,環比上升20.85%,同比上升25.46%,累計同比上升13.96%,比上月上升3.1個PCT,其中一線、二線、三線、四線城市年初至今累計同比增速分別14.86%、23.52%、6.92%,比上月分別變動-6、7、4.3個PCT。土地交易市場:市場供需雙方同比均出現下跌,溢價率繼續下行。9月100城土地供應建筑面積合計10057.56萬平方米,環比下降29.25%,同比下降32.93%,累計同比增速為-1.07%,比上月變動0.18個百分點。本月100城土地成交建筑面積合計7747.28萬平方米,環比上升0.12%,同比下降28.03%,累計同比增速為-2.6%,比上月變動-2.23個百分點。本月100城土地成交樓面均價3571.8元/平方米,溢價率為6.6%、環比上月下降2.05%,其中一線、二線、三線成交溢價率分別為2.8%、6.5%、10.9%,環比上月變動分別為2.1%、-0.1%、-2.7%。資金層面:個人住房貸款利率,蘇州、天津等熱點城市貸款利率有所下浮,部分原本利率較高的城市如武漢、南京、長沙等利率有所上調。針對公司方,9月非銀貸款大幅縮減,跌幅繼續擴大,信用債、海外債單月大幅收縮。本月非因貸款(不含信托融資)473億元,同比增速為-50%,降幅比上月增速擴大42個PCT,其中信用債、ABS(不含供應鏈)、海外債單月融資規模分別為411.3億、59.1億、3億,同比增速分別為-40.6%%、-74%、-91%,比上個月分別變動-39、-5、-21個PCT。政策層面:自9月11日銀保監會領導講話,針對地產融資主要壓降違規“輸血”,而非此前的總量控制,融資政策底基本確認,融資環境邊際回暖;10月起開始執行LPR機制下房貸利率,短期房貸利率保持穩定,長期有望跟隨1年期LPR持續下行。北京、上海地改革前后房貸利率基本一致。投資建議:九月搶跑情緒濃重下,我們重點關注的城市銷量表現有所提升,但從能級來看,一線熱度下降,二線、三線穩中有升,而四線城市處于同比負增的階段,預計低能級城市對全國銷量的拖累作用依然明顯,全國銷量“銀十”或仍然以結構分化為主,但在三四線下行帶動全行業基本面的總體走弱有助于緩解政策進一步打擊壓力,政策再度收緊的概率較小,但百強房企銷售韌性超預期,高推盤疊加低基數,四季度銷售韌性有望繼續保持:在融資環境短期難以放松的情況下,一方面加速推盤去化仍為重點,另一方面去年Q4的低基數效仍然十分明顯(18年10-12月單月銷售額分別為8213億元、8956億元、12819億元,今年9月單月銷售額已經超過1萬億)。行業方面,地產政策難以再度收緊,宏觀方面,11日中美貿易磋商后,或將全方位提升市場風險偏好。隨行業竣工回升,我們預計房企下半年業績有望再超預期,結合宏觀流動性寬松、貿易摩擦階緩解助力板塊估值提升,持續推薦:1)龍頭:保利、萬科、融創等;2)優質成長:中南建設、陽光城、榮盛發展等;3)物業和商業:中航善達、大悅城(受益長期利率下行)、光大嘉寶等;4)持續關注舊改:城投控股等。風險提示:房屋價格大幅下滑,百強銷售增速不及預期免責聲明:21財經APP金V頭條提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

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